I BTP reali rendono di più dei nominali. Ecco perchè e come decidere

di Marco Liera (*) - 27/11/2011

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Oltre a non ritenere impossibile un default dell’Italia, il mercato dei titoli di Stato domestici sta scontando un altro fenomeno di rara frequenza: la deflazione. Sulle scadenze fino a cinque anni, da qualche seduta il rendimento dei BTp inflation linked (linkers) è superiore a quello dei nominali. E’ noto che la differenza – tipicamente positiva - tra rendimenti nominali e rendimenti reali dei titoli di Stato esprime la cosiddetta break-even inflation rate (inflazione di pareggio). In settimana i linkers 2016 rendevano il 7,6% annualizzato, contro il 7,3% dei nominali. I 2014 davano il 7,7% contro il 7,1% dei nominali. Sulla scadenza decennale invece appariva uno scenario più familiare: il reale offre il 6,7%, il nominale il 7,4%. Comunque l’inflazione scontata in questo caso è molto bassa: ci credete che nei prossimi 10 anni i prezzi nell’area euro cresceranno al ritmo dello 0,7% (o anche meno) annuo? Se ne siete convinti, e siete consapevoli del rischio che l’Italia dichiari default (con contagio possibile su Francia e Germania, viste le enormi interdipendenze create da globalizzazione e credit default swaps), dovreste preferire i BTp nominali. Se invece, sempre consapevoli del rischio default di Italia ed eurozona, ritenete che l’inflazione nei prossimi dieci anni sarà superiore allo 0,7%, dovreste privilegiare i BTp reali.
Lo scenario di una deflazione da qui ai prossimi cinque anni può essere la conseguenza dell’attesa di una grave recessione dell’area euro (non incompatibile con la sopravvivenza dell’euro, soprattutto in ipotesi di prolungata austerity finalizzata a questo obiettivo). Ovviamente, non sappiamo se queste aspettative si realizzeranno. Sta di fatto che negli ultimi tre mesi in media nell’area euro il mercato ha punito sì i titoli di Stato nominali (-4,4% l’indice BofA del comparto dal 1° settembre in poi) ma soprattutto i titoli di Stato reali (-10,6%). E’ il peggiore drawdown della breve storia dei linkers. Nel 2008 segnalai su Plus24 un episodio per certi versi analogo. Dopo il crack Lehman Brothers le quotazioni dei titoli di Stato nominali erano decollate (+4,96% tra inizio settembre e fine novembre) mentre quelle dei titoli di Stato reali erano sprofondate (-4,4% nello stesso periodo). Ora invece sono scese anche le quotazioni dei titoli nominali, ma meno di quelle dei titoli reali.
Ciò può essere anche dovuto alla minore liquidità degli scambi dei titoli reali, che a parità di altre condizioni si traduce in maggiori rendimenti. E anche al fatto che in questi mesi gli acquisti dei titoli di Stato italiani da parte della Bce abbiano riguardato i BTp e non i BTpi. Le attese di recessione (e quindi di deflazione) unitamente a questi fattori distorsivi hanno creato un’occasione d’acquisto apparentemente storica per i titoli di Stato reali. Però, come vi è ampiamente noto, in finanza non dovrebbero esistere pranzi gratis. L’elevato rendimento reale atteso di questi titoli può essere spiegato con una maggiore rischiosità. Non solo legata alla solvibilità dell’Italia (quella esiste anche per i BTp nominali) quanto alla minore liquidità dei titoli e all’eventuale deflazione dell’eurozona. In quel caso il coefficiente di indicizzazione (index ratio) al quale è agganciato il nominale del titolo, retrocede. Può scendere anche sotto quota uno, ma a scadenza vi è la promessa dello Stato di rimborsare almeno il valore nominale di 100. Questa protezione, in presenza di attese di deflazione, può creare differenze di rendimento insolite per titoli con simile scadenza, ma diverso index ratio. Perchè questo è tanto più alto quanto più tempo è trascorso dall’emissione.

(*) Pubblicato sul Sole-24 Ore del 27 novembre 2011

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