I rischi dei mercati vengono dalle periferie (tra cui l'Italia)

di Enrico Ascari (*) - 30/06/2018

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I rischi per la stabilità finanziaria dipendono oggi sia dagli eccessi nascosti tra le pieghe dei mercati sia dalla fragilità degli equilibri globali. Il quadro macro, ancora apparentemente rassicurante, non tragga in inganno: con l’estate alle porte, la prudenza è d’obbligo. “Cash is king”.

Mercati: preoccupanti indizi di un capitombolo o innocue crepe di assestamento?

La prima metà del 2018 si è chiusa con il ritorno della volatilità sui mercati. Un primo episodio a Wall Street, in febbraio, si è esaurito in fretta, lasciando sul terreno qualche vittima di peso: fondi a alta leva finanziaria concepiti per vendere allo scoperto volatilità, si sono letteralmente vaporizzati in 24 ore. Un secondo evento ha  colpito la parte breve della curva dei BTP italiani, lo scorso 15 maggio (cfr. Fig. 1).

Fig. 1 - BTP a 2 anni

Anche in questo caso poche decine di minuti sono bastate per far schizzare verso l’alto (di oltre 200 basis points, il 2%) i tassi sulla parte a due anni della curva dei tassi d’interesse, la più sensibile al rischio ridenominazione o default.  Su scala minore la cosa si è ripetuta lo scorso 8 giugno, costringendo il Ministro dell’Economia Tria a rassicurare i mercati con una fluviale intervista concessa al "Corriere della Sera". Nel frattempo i credit default swap delle banche europee (che misurano il rischio d’ insolvenza) si sono impennati, i rispettivi prezzi di Borsa sono caduti, molti con perdite superiori al 20% dai massimi. Sono segnali di crescente stress finanziario.

E’ il mondo delle obbligazioni corporate[1] a destare le maggiori preoccupazioni. Le dimensioni del mercato sono esplose nell’ultimo decennio: l’emissione di obbligazioni ha sostituito il credito bancario. Il fenomeno è evidente soprattutto in Cina: là per fortuna, il nuovo debito è stato emesso in valuta locale. Altrove la valuta prevalente è il dollaro, con tutti i rischi conseguenti in caso di deprezzamento delle valute locali. Negli ultimi anni dovunque sono cresciute esponenzialmente le emissioni dei debitori più rischiosi, con rating BBB o inferiore. Malgrado ciò, il differenziale di rendimento con il credito AAA non è mai stato così basso[2], schiacciato dalla inesauribile domanda degli investitori. Si tratta di mercati strutturalmente illiquidi, dai quali è sostanzialmente impossibile evadere, se non coprendo il rischio con i derivati, quando possibile. Sono mercati più controllati ma non certo meno complessi e opachi di un tempo. Anzi.

Nel frattempo continua la caduta di grappoli di valute e obbligazioni di paesi emergenti. Vanno peggio quelle di paesi importatori di materie prime con larghi deficit esterni (cfr. Fig. 5  che segue). E’ un circolo vizioso, favorito dal rialzo dei tassi USA: gli investitori vendono e scappano, autoalimentando i ribassi.

Mentre incombe una stretta monetaria globale, per ora avviata solo negli Stati Uniti, le masse di liquidità create dalle politiche monetarie non convenzionali dell’ultimo decennio fluttuano verso gli ultimi porti apparentemente sicuri (Wall Street) o ristagnano, immobilizzate dall’assenza di liquidità, nei portafogli obbligazionari dei gestori di fondi.

La stabilità dei mercati si gioca su equilibri psicologici precari che per ora tengono. Ringraziate la salute dell’economia americana, il polo d’attrazione di Wall Street e, soprattutto dei campioni della rivoluzione digitale (cfr. Fig. 2).

Fig. 2 - I campioni

Se l’andamento delle economie rimane apprezzabile, è il quadro socio-politico globale che preoccupa.

Gli spurghi di volatilità che abbiamo visto nella prima parte dell’anno sono avvertimenti: il lungo ciclo di rialzo dei mercati va, piano piano, a esaurirsi. Come ciò avverrà, se con una non troppo dolorosa correzione o un evento di portata più traumatica, non è dato sapere.  Ma è meglio stare svegli.

Il quadro economico internazionale

Il 2018, al giro di boa, conferma le aspettative di crescita delle superpotenze del pianeta, Stati Uniti e Cina. Altrove, a partire dall’Europa, il quadro è meno brillante.

Negli USA il tasso di espansione corrente dell’attività economica supera il 4%, trainato dalla politica fiscale espansiva dell’amministrazione Trump e dai consumi delle famiglie.

 In Cina i dati di giugno confermano ritmi di crescita vicini all’8 per cento (cfr. fig. 3).

Fig. 3 - La crescita cinese

Se si esclude la dinamica del debito, che rimane preoccupante, la direzione di marcia della potenza asiatica sembra quella  giusta: frenano gli investimenti a vantaggio dei consumi, si riduce il surplus delle partite correnti con minore dipendenza dal dollaro, si contiene la speculazione finanziaria.

Altrove, e in particolare nella zona Euro e nel Regno Unito, l’ottimismo di inizio anno si è da tempo afflosciato. Secondo le stime di Fulcrum Economics[3] in giugno l’attività economica nell’area Euro cresce a un tasso di circa l’1,5% annuo (cfr. Fig. 4).

Fig. 4 - Area Euro

Il consenso degli economisti, che si adegua lentamente, ha ridotto dal 2,4 al 2,2% la crescita del PIL di Eurolandia nel 2018. Diversi fattori, non facilmente misurabili, condizionano le aspettative: il rallentamento del commercio internazionale, il gran parlare di trade wars, il contagio del malessere populista e sovranista, un Euro troppo cresciuto nel 2017, solo ora in correzione, prezzi petroliferi tornati in alto. Tra i motivi di preoccupazione si annovera anche uno shock recessivo che conseguirebbe a una possibile crisi in Italia. Le conseguenze per l’Europa e in particolare per la Germania, sarebbero pesanti. Il contagio finanziario avrebbe ricadute visibili anche negli Stati Uniti.

Altrove, e il riferimento è al gruppone dei paesi meno sviluppati, i timori si rafforzano,  i rischi sono più evidenti. Sono spesso causati da situazioni specifiche: Turchia, Venezuela, Brasile, Messico e altri, poco hanno in comune.

Fig. 5 - Valute emergenti

Esistono però fattori di debolezza comuni, come la dinamica delle materie prime, l’inarrestabile crescita del debito privato, il disordine politico e economico, un dollaro negli ultimi anni tendenzialmente forte e, infine, l’indirizzo della politica monetaria statunitense certamente non più espansivo.

Fed e Bce si allontanano

I segnali lanciati dalle due principali banche centrali in giugno non avrebbero potuto essere più divergenti e riflettono, a modo loro, il crescente distacco economico, sociale, culturale che allontana le due sponde dell’Atlantico.

La Federal Reserve prosegue sicura sulla via della normalizzazione, con la progressiva riduzione delle attività di bilancio (che equivale a una restrizione monetaria) e ulteriori rialzi dei tassi d’interesse. Oggi i Fed Funds sono tra l’1,75 e il 2%: si attendono altri due rialzi nel 2018 e due nel 2019, con obiettivo finale al 3%. Ciò è possibile se l’economia manterrà l’attuale forza e l’inflazione tornerà stabilmente a superare il 2 per cento. Due ipotesi non condivise dai mercati che sembrano scontare un futuro rallentamento dell’attività economica[4]. Lo proverebbe la riluttanza dei tassi a lungo termine a superare con convinzione la barriera del 3%. In tanti ritengono che l’eccellente congiuntura corrente - che ha portato il tasso di disoccupazione al 3,8%,  livello minimo degli ultimi 50 anni (cfr. Fig. 6) - sia drogata sia dall’eccesso di debito privato, sia della politica fiscale molto espansiva dell’amministrazione Trump;[5] e, quindi, sia intrinsecamente fragile.

Fig. 6 - Disoccupazione USA

Mancano però segnali forti di una possibile, imminente crisi come quella di cui si celebra il decennale nell’anno in corso. Rimane sempre possibile una recessione, ma anche di questa, per ora, non si intravedono i segnali. In conclusione, se l’ipotizzato rallentamento economico si materializzerà, senza trasformarsi in caduta, Wall Street, che apprezza il clima mite di una economia “non troppo calda – con tassi in rialzo – né troppo fredda – con utili in declino -” proseguirà se non la corsa, almeno una salutare camminata in salita, interrotta da rari declivi.

La BCE, viceversa, si trova da sempre alle prese con test molto più sfidanti da superare. Mario Draghi, una volta di più, ha sorpreso (in positivo) i mercati. Da una parte ha confermato la scadenza di fine anno per il termine degli acquisti di titoli[6]. Dall’altra, però, ha annunciato il reinvestimento dei proventi e degli importi in scadenza e la prassi dei tassi negativi almeno fino all’estate del 2019: di fatto fino alla scadenza del suo mandato (novembre 2019). Un atteggiamento che àncora il livello dei tassi swap Euro allo zero per un tempo molto lungo ottenendo nell’immediato due effetti: una benefica “bastonata” all’Euro, che ha perso più dell’1% in poche ore contro dollaro e una boccata d’ossigeno per i tassi d’interesse del paese che ha sostituito la Grecia (con rischi ben peggiori per tutti) al vertice delle preoccupazioni a Berlino e Bruxelles: l’Italia.

Tirando le somme

I segnali che arrivano dalle principali aree economiche rimangono prevalentemente positivi. I rischi si concentrano nelle periferie. Materie prime più stabili e un dollaro che potrebbe a breve vedere i massimi relativi (1,15 – massimo 1,10 verso Euro), per poi stabilizzarsi o correggere di nuovo, favorirebbero la convergenza relativa dei trend di crescita nominale di Usa e Europa e aiuterebbero i Paesi Emergenti in difficoltà. Uno scenario di tal fatta sarebbe ancora benigno per i mercati finanziari, aiutati da tassi d’interesse reali sempre più negativi in Europa almeno fino all’incoronazione del prossimo governatore, che sarà con ogni probabilità, tedesco.

I rischi per la stabilità finanziaria arrivano prevalentemente dal fronte socio-politico globale e dagli internals dei mercati. Nel primo ambito i cambiamenti in corso sono veloci e imprevedibili. L’escalation di un approccio basato sulla contrapposizione arrogante e demagogica fa nuovi proseliti a tutte le latitudini. Il confronto in corso sul commercio internazionale non ha, per ora, scassato i mercati (qualcosa si è visto sul settore automobilistico e sui produttori di commodity agricole) ma sta diventando troppo ingombrante. Alcuni scenari di “coda” (cioè con probabilità molto bassa) se si materializzassero, avrebbero certamente conseguenze di maggiore portata per gli investitori.

Per quanto riguarda i mercati, nell’ultimo decennio si sono accumulate distorsioni e fragilità.  Molte sono conosciute e, come tali, probabilmente relativamente poco pericolose. Altre sono verosimilmente ignote anche alla stragrande maggioranza degli operatori e degli esperti: la consapevolezza aiuta ma non basta. Il consiglio per tutti è quello di ridurre progressivamente le posizioni poco liquide nel mondo delle obbligazioni corporate e l’ esposizione azionaria a società con alto livello di debito.

(*) Managing Partner di Quantyx Advisors

 

[1] Secondo uno studio di McKinsey nei prossimi 5 anni circa 10 trilioni di obbligazioni corporate dovranno essere rifinanziati.

[2] Non supera i 50 basis points in media tra emissioni AAA e BBB.

[4] Tale ipotesi è riflessa dalla pendenza minima della curva dei rendimenti Usa. Di solito tale configurazione prelude sempre a un raffreddamento congiunturale nei successivi nove – dodici mesi.

[5] I tagli secchi alla corporate tax impattano positivamente i numeri che “guarda” Wall Street: secondo i sondaggi di Factset la crescita annuale dei profitti è stata del 25% nel primo trimestre e si stima sia del 19% nel secondo.

[6]L’Asset Purchase Programme (APP) continuerà con acquisti di 30 € mld. al mese fino a settembre, da ottobre passerà a 15 €mld., se i dati in arrivo lo consentiranno, per finire a dicembre 2018.

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