Su Facebook l'affare certo lo sta facendo Goldman Sachs

di di Fausto Boni (*) - 07/09/2011

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Da Venture Capitalist mi è stato chiesto spesso da parte di alcuni investitori meno avvezzi al settore di esprimere un’opinione su alcune delle Internet Companies attualmente con maggior visibilità mediatica: Facebook, Zynga, Groupon etc. Ciò in quanto negli ultimi anni si è diffusa la pratica di creare veicoli “feeder” per consentire a investitori smaniosi di soddisfare la loro bramosia di possedere un pezzettino di tali società oltre che a svilupparsi un vero e proprio grey market attraverso piattaforme web, la più nota delle quali è certamente Secondmarket.

Di tutte le tre ormai “multibillion” virtual companies sopracitate mi sono soffermato solo su Facebook che ha mio personale avviso è l’unica delle tre che saprà affermarsi come long term blue chip mentre personalmente, nonostante i valori non mi stiano dando ragione, trovo le altre - e specialmente Groupon - assai poco sostenibili come modelli di business.

Premesso che essendo queste società private solo poche e parziali informazioni sono disponibili per permettere a investitori di fare valutazioni serie e fondate (il che in un mondo razionale dovrebbe gia essere sufficiente a scoraggiare i medesimi), tutto quanto segue è giocoforza approssimativo.

Facebook poi rappresenta un caso particolarmente interessante anche perche la banca d’affari Goldman Sachs si è distinta per aver “acquisito” a inizio 2011 una piccola quota della stessa a una valutazione di nientemeno che 56 miliardi di dollari. Quota in seguito generosamente collocata ai suoi migliori clienti private banking attraverso un private placement.

A titolo accademico proviamo a capire quale potrebbe essere il beneficio dei vari partecipanti all’operazione valutando gli economics degli stessi in funzione delle condizioni di placement.

Il Placement

Per assicurare ai propri clienti il privilegio di diventare azionisti della più eccitante tech company dell’ultimo lustro e tra le migliori di sempre, scrive il Financial Times che i clienti della banca avrebbero pagato una “entry fee” pari al 4% sull’importo investito (oltre a probabilmente il tipico 1% per anno che gia viene caricato tra commissioni di gestione e balzelli vari sulle masse gestite). A tale entry fee si aggiunge un ulteriore 5% su tutti gli (eventuali) profitti realizzati. Si ricordi che la valutazione di ingresso a 56 miliardi è pari al doppio della valutazione di Google al momento del suo IPO.

Oltre a tali condizioni pare che gli investitori siano impegnati a un lockup sul proprio investimento pari a 24 mesi, oltre ad avere un patrimonio gestito complessivo molto elevato per poter avere il privilegio di essere tra gli “happy few”.

Goldman grazie a tale investimento (anche se questo non è mai formalmente garantito) quasi sicuramente otterrà mandato per fare da lead manager nell’IPO della stessa nel prossimo futuro e per tale impegno ricaverà quasi certamente un ulteriore 2-3% come lead manager and bookrunner.

Sintetizzando dunque il payoff per le parti:

Cliente: per avere un 10% di rendimento annuo (che credo sia il minimo per un investimento illiquido in una private company a questo stadio) la valutazione di Facebook dovrà due anni dopo arrivare sui 70-75 miliardi. E’ fattibile ? Probabilmente si, anzi ad oggi la valutazione sul grey market ha gia raggiunto 80 miliardi. Facilmente sostenibile e/o meritabile ? A mio avviso non esattamente. Vedremo poi perché.

Banca : per aver tenuto 1,5 miliardi di valore immobilizzato per due mesi, la banca presumibilmente ha incassato o incasserà: 60 milioni di placing commission (immediate e certe), 15 milioni di profit share, 400 milioni di IPO fees (ipotizzando un placement di 20 miliardi 12 mesi dopo). L’IRR per la banca sarebbe del 157%, e anche togliendo l’IPO fee si fermerebbe a un piu che rispettabile 30%.

L’azienda

Personalmente sono un grande estimatore dell’azienda e del business che ha creato. Anche a una valutazione pari a un quinto di quella di quanto richiesto rimarrebbe uno dei più grandi successi nel settore tecnologico e della storia del Venture Capital e quindi onore al merito al suo fondatore e ai fondi che l’hanno supportata.

A inizio gennaio 2011 il Financial Times ha pubblicato i numeri Facebook che Goldman avrebbe fatto circolare ai propri clienti, relativi ai primi nove mesi del 2010. Fatturato 1,2 miliardi, profitti netti pari a 355 milioni. Per “vendere” la storia viene anche presentato un confronto coi numeri di Google nel 2004 (fatturato 2,0 miliardi e profitti netti di 200 milioni). Essendo a inizio 2011 la market cap di Google pari a 200 miliardi di dollari, la valutazione di Facebook potrebbe dunque apparire un vero affare per i privilegiati clienti. Attualmente la market cap do Google è di oltre 170 miliardi, mentre secondo alcune stime i ricavi di Facebook del primo semestre 2011 sono stati pari a 1,6 miliardi.

Vediamo ora altre metrics di dettaglio allora diponibili. Facebook aveva a - a luglio 2010 - 500 milioni di accounts registrati (ora 750 milioni), circa 1/3 dei quali attivi quotidianamente. Secondo le ultime statistiche gli utenti trascorrono circa 30 min al gg in media su FB. Questi numeri sono veramente impressionanti. Parlando pero di valutazione, se si considerano dei profitti annui normalizzati di 550 milioni (esercizio difficile è capire se numeri 2010 sono pre o post tax o se i numeri coincidono causa effetto perdite pregresse, che pero verrà meno in futuro) allora il P/E a 50 miliardi di valutazione si colloca a 100-plus. Per arrivare a un P/E medio storico normalizzato di 17, oppure anche il piu aggressivo 25 attribuito a Google, Facebook dovra moltiplicare i profitti per 4 o 6. Come detto non impossibile ma neppure scontato. Intanto secondo i dati non ufficiali pubblicati dal Wall Street Journal, nel primo semestre del 2011 l'utile (netto?) di FB avrebbe raggiunto i 500 milioni.

In sintesi, sebbene giudichi il potenziale di Facebook veramente enorme nel medio periodo non sono convinto che a tali prezzi e a tali condizioni il profilo rischio/rendimento dell’operazione fosse molto favorevole agli investitori (anche se, ripeto, post placement la valutazione è ulteriormente salita fino agli attuali 80 miliardi).

Perché dunque tanta battaglia per assicurarsi le azioni? Probabilmente in tale calcolo mi sono dimenticato di includere il fattore più importante, la possibilità di raccontare nei prossimi 20 anni ai cocktail parties di essere stato azionista di Facebook quando ancora non era quotata!

(*) Founding Partner di 360 Capital Partners. Ha investito in start-up di successo come SelfTrade (FR), Yoox (IT), Mutuionline (IT), Smartjog (FR), Erenis (FR) and Co.Import (FR).

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