I bond a breve termine e il term premium

di Nicola Zanella - 25/07/2011

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È naturale aspettarsi che le obbligazioni tradizionali, cioè a tasso nominale, di lungo termine (con una scadenza lontana nel tempo) di uno Stato con un’alta solidità finanziaria (ad esempio, gli Stati Uniti o la Germania) debbano offrire un tasso di remunerazione maggiore dei bond a più breve periodo. La differenza, positiva, di rendimento tra le due scadenze è chiamata maturity o term premium.
Questa intuizione sembra confermata anche dalla pendenza della curva dei rendimenti, che storicamente, per la maggior parte del tempo, è stata inclinata positivamente (con i tassi dei bond più lunghi maggiori di quelli delle obbligazioni a breve termine).
Per la verità, secondo alcuni economisti, non c’è una valida ragione per attendersi un maturity premium positivo, visto che per alcuni investitori le obbligazioni a breve termine possono essere più rischiose di quelle a più lungo periodo, mentre per altri può valere il contrario. Ad esempio, per investitori con un lungo orizzonte temporale e passività di lungo termine, le obbligazioni con una scadenza lontana nel tempo sono l’investimento meno rischioso (si pensi ad un bond zero coupon, cioè senza cedole, che scade proprio quando si ha necessità del denaro investito, realizzando così un perfetto matching tra la strategia di investimento e l’obiettivo da raggiungere).
Per questi investitori, l’investimento in T-Bills (i nostri BOT) per un lungo periodo presenta infatti il cosiddetto rischio di reinvestimento, visto che è incerto il tasso futuro dei bond che si andranno ad acquistare.
D’altro canto, per investitori con un orizzonte temporale di breve termine le obbligazioni a lungo termine sono rischiose, dato il rischio di un aumento del tasso di interesse e la conseguente incertezza sul futuro prezzo di vendita.
Queste considerazioni, seppur corrette, tralasciano però il rischio di inflazione, ossia il fatto che l’inflazione effettivamente realizzata potrà essere ben diversa da quella attesa dal mercato. Dato che le obbligazioni tradizionali proteggono solamente dall’inflazione attesa (e non anche da quella inattesa, come sono in grado di fare i bond indicizzati all’inflazione), le obbligazioni a breve termine diventano l’investimento meno rischioso anche per gli investitori con passività reali (da proteggere in termini di potere d’acquisto) di lungo periodo.
Dunque, se l’inflazione è più facilmente prevedibile nel breve (ad esempio, da mese a mese) che nel lungo periodo, un maturity premium deve essere atteso per gli investimenti obbligazionari con una scadenza molto lontana nel tempo. D’altronde, nel secolo scorso, gli episodi peggiori, in termini di performance, fatti registrare dalle obbligazioni a lungo termine sono coincisi proprio con periodi straordinari di alta inflazione (inattesa). Si pensi, ad esempio, al terribile biennio del 1922-23 in Germania (-100% di rendimento reale), agli anni della seconda guerra mondiale in Francia (-84%) e in Italia (-95%) o alla crisi petrolifera del periodo 1972-74 nel Regno Unito (-50%).
Data questa premessa, dobbiamo chiederci fino a che punto diventa conveniente estendere la durata temporale delle obbligazioni convenzionali a tasso nominale. Molti investitori, vista l’eccezionale esperienza degli ultimi decenni, potrebbero attendersi un maturity premium considerevole (dal 1990 è stato pari al 5% annuo in Italia e nel Mondo).
Visti anche i bassi tassi di interesse attuali, sarebbe troppo ottimistico attendersi questo livello di term premium per il futuro. Basti ricordare che in Italia e a livello mondiale, dal 1900 al 2011, il maturity premium è stato pari rispettivamente al 2% e allo 0,7%.
La verità è che non possiamo attenderci un sicuro term premium. Si osservi il seguente grafico, riferito al mercato obbligazionario statunitense degli ultimi 47 anni.
Figura 1 (clicca sopra per ingrandire)

Dal 1964 al 2010, il rendimento annuo composto dei T-Bills a 1 mese è stato del 5,45%, mentre quello dei Treasury Notes a 5 anni (i nostri BTP) è stato del 7,27%, quindi con un maturity premium pari all’1,82%, remunerazione aggiuntiva per una volatilità dei prezzi maggiore (6,21% dei Notes vs 1,42% dei T-Bills).
Osservando il disegno precedente, si nota però che le due linee (rendimento e volatilità) si intersecano passando dai bond a 5 anni a quelli a più lungo termine, cioè di 20 anni. Cosa significa? Che estendendo la durata temporale delle obbligazioni tradizionali, nello specifico dai 5 ai 20 anni, il rischio misurato tramite la volatilità annualizzata cresce, dal 6,21% all’11,29%, mentre il rendimento aumenta solamente dello 0,1% (dal 7,27% al 7,37% annuo).
È così spiegato perché nel nostro Approccio a piramide (si veda l’articolo precedente), per l’investimento in obbligazioni tradizionali, vediamo di buon occhio una scadenza massima intorno ai 5 anni, consigliando comunque le emissioni con una scadenza ancora minore.
Senza dimenticare poi che i bond a più breve termine hanno tipicamente una correlazione più bassa con le azioni rispetto a quelli a più lungo periodo: se l’obiettivo è la riduzione del rischio dell’intero portafoglio finanziario, i bond a breve periodo sono da preferire.

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