Dejà-vu/7: occasioni d'acquisto dalle incertezze pre-elettorali

di Enrico Ascari (*) - 14/12/2012

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Il “re sole” ovvero il “superuomo” ha infine deciso da staccare la spina. Mossa perfino razionale secondo le pulsioni massimamente autoreferenziali che da sempre sono l’unica traccia di lucida interpretazione della sua linea di condotta. Il delitto, in tormentata ma trasparente preparazione da settimane, ha stranamente colto di sorpresa i mercati, immersi nel brodo della liquidità e nel solito, benigno, torpore pre-natalizio. E il castigo? Parliamone. Per ora l’ennesima impennata dello “spread” è la punizione che colpisce la vittima piuttosto che il carnefice. La condanna del  colpevole dovrebbe arrivare dai seggi elettorali che verranno aperti a febbraio. I precedenti non sono rassicuranti, ma una volta tanto ci costringiamo a pensare positivo. Semplicemente non possiamo più crederci.

Il silenzio è d’oro

Martedì quattro dicembre i principali quotidiani festeggiano con titoloni in prima pagina la discesa dello spread sotto “quota 300”. Il Presidente Monti, con tempismo degno di miglior causa, non riesce a trattenere una malcelata soddisfazione confessando ai media la sua ambizione più segreta: vedere  il differenziale con i titoli tedeschi dimezzarsi rispetto al livello ereditato al suo ingresso a Palazzo Chigi (quota 287, metà di 574). Anche il Professore, a volte, non si trattiene. Il giorno seguente con la dichiarazione “L’Italia è sull’orlo del baratro; non lo posso consentire. I miei mi chiedono di tornare in campo[1], cala il sipario sul governo dei tecnici.

Molto rumore per nulla?

Il can can mediatico che si è immediatamente scatenato sulla stampa internazionale è apparso eccessivo e un po’ folcloristico. Se qualcuno si era illuso che il “superuomo” fosse cambiato ha peccato come minimo d’ingenuità. L’uscita di scena anticipata del Governo Monti, in fin dei conti, non è un gran male. Accorcia l’annunciata agonia di un Gabinetto ormai allo stremo delle forze, la cui attività è da tempo logorata da un parlamento screditato e in preda ai peggiori deliri autolesionistici. Permette allo stesso Monti di avere le “mani libere”, partecipando eventualmente alla contesa elettorale e di andare, se vorrà,  all’unica verifica che dovrebbe contare in un paese democratico. Sgombra il campo dalle ipocrisie e dagli eterni illusionismi della politica italiana. Da una parte  un manipolo di irriducibili che alzeranno i vessilli della più frusta demagogia antieuropea  e di un populismo dal sapore sudamericano, affiancati dalla Lega e, loro malgrado, dai grillini; dall’altra una sinistra perennemente vittima di se stessa chiamata a mostrare, con i fatti, di volere e potere ringiovanire. E cambiare. In mezzo quello che resta dei “moderati”, sbiadite controfigure di giganti del passato (De Gasperi, Einaudi  e pochi altri), alla sempiterna ricerca di un consenso elettorale sempre negato.  Monti potrebbe regalare nuova dignità a questa parte se troverà la forza e il coraggio di spendersi per un ruolo politico a tutto tondo, raccogliendo e coagulando consensi e interessi non solo sullo scacchiere internazionale, ma anche nell’opinione pubblica interna. Potrebbe diventare il catalizzatore di un partito non certo liberista, ma almeno moderatamente liberale, un raggruppamento del rigore e del “buon senso” che raccoglierebbe attorno a sé i cascami della classe dirigente italiana relativamente meno discreditata e compromessa con il regime dell’ultimo ventennio. Potrebbe, si vedrà.

Lavorare di meno

D’altra parte siamo cinicamente sempre più  convinti che  nei palazzi romani, meno si fa meglio è. La massima di Isaac Newton “La verità si trova sempre nella semplicità e non nella molteplicità e confusione delle cose” dovrebbe diventare la prima regola da seguire - in particolare per gli “amministratori” della cosa pubblica, e non solo per loro, - in un mondo sempre più complesso e incomprensibile. A parte l’approvazione della legge di stabilità, che evita al Paese l’onta di un avvilente esercizio provvisorio, tutto il resto, è “favola”. Riforma elettorale, incandidabilità, abolizione delle provincie, decreti Sviluppo, costituzionalità del pareggio di bilancio, delega fiscale[2] e così via. Se tutto si impantana nelle sabbie mobili del Parlamento e della burocrazia ministeriale e locale, meglio staccare subito la spina. La stampa estera esorta il Professore a “rimanere” (non si sa bene come) per  salvaguardare le “riforme”[3]. Viene da sorridere. Di quali riforme parlano? Ne è stata fatta solo una, la prima, sotto il fuoco dei mercati.

Sono  due le questioni più rilevanti. La prima riguarda l’atteggiamento dei mercati internazionali, la necessità che il debito continui ad essere rifinanziato e la salute delle banche. La seconda le prospettive reali del paese o meglio di chi continua, suo malgrado, a crederci.

La credibilità, piuma al vento…

Torna in  discussione la credibilità internazionale del Paese. Chi lo conosce bene è consapevole che si straparla di un tema virtuale più che reale. La credibilità non si conquista con una “fine ordinata della legislatura”. Ci vuole ben altro, anni di duro, instancabile lavoro, di smantellamento, più che di costruzione. Rimane il fatto che sono ancora gli operatori esteri a decretare le sorti del nostro debito pubblico. Su questo fronte rimaniamo moderatamente ottimisti. Probabilmente Monti scenderà in campo e, se non lo farà, assumerà il ruolo di “garante” verso l’Europa per un futuro Governo di centro-sinistra. Sulla notizia a Londra stapperanno bottiglie di champagne. Minestra riscaldata che ricorda un “deja vu” di vent’anni fa[4]? Può darsi, ma quello che conta, per la vecchietta con diecimila euro di Bot, come per la grande speculazione internazionale, è che gli interessi e il capitale sul debito vengano ripagati. Bersani & Co., malgrado l’eterno tormentone della patrimoniale (che c’è già, sia pure sotto mentite spoglie), almeno questo lo garantiranno. Quindi eventuali impennate pre-elettorali dello spread al di sopra di quota 400 saranno un’ottima occasione per comprare titoli con rendimenti più appetibili del resto che si trova in giro con sempre più fatica.

Disco rotto

E’ la seconda la questione  più grave. L’Italia è ammorbata da vent’anni di competizioni elettorali nelle quali hanno prevalso la narrazione e le regole del gioco dettate dall’(ex) grande comunicatore-manipolatore. Sempre in grado di sparigliare, però. La competizione delle idee ha lasciato campo libero a un’interminabile guerriglia tra tifoserie. Il patrimonio ideale della “rivoluzione liberale” è stato ridotto in brandelli e totalmente screditato. I vessilli del liberismo e del mercato, per quanto parzialmente strappati dagli eccessi del potere monopolistico internazionale, in particolare nel settore finanziario, da tempo non hanno più diritto d’udienza nella penisola. Sono issati, ormai, solo da un manipolo di economisti con residenza a stelle e strisce. Il merito dei problemi è diventato un’optional, considerato solo dai quattro gatti che ancora leggono la stampa quotidiana. Ovviamente l’informazione televisiva, per fortuna in declino, ha l’unico pregio di rispecchiare il declino e il ridicolo della classe dirigente. Per chi lo sa leggere.

La linea di politica economica del governo dei tecnici, ad esempio, è criticabile con durezza, da sinistra, ma anche da chi ha un dna liberale. L’ennesima discesa in campo del “caimano” rischia di asfaltare ancora una volta un serio dibattito tra le diverse visioni del futuro e di trasformare la contesa elettorale nel solito falso referendum. E’ un fondamentale obbligo delle forze responsabili del paese, che in passato hanno dato pessima prova,  evitare che ciò accada ancora. Anche perché, questa volta, il Paese è in ginocchio davvero.

Dicembre, mese di bilanci e di previsioni

Dicembre è il mese delle previsioni. Investment banks e brokers di mezzo mondo eccellono nel fatuo esercizio di lettura del futuro. Marketing per incrementare le vendite. Non rientra nello spirito che ci anima. Ci limiteremo a condividere qualche schematica considerazione in prospettiva, sempre attenti agli insegnamenti dell’esperienza anche recente.

Formidabile quell’anno (il 2012)

Un anno fa la velleitaria arte dell’astrologia finanziaria era condizionata ben oltre l’usuale dalla verosimile ma molto improbabile catastrofe dell’euro. Evento a bassa probabilità ma dall’impatto catastrofico in caso di realizzazione. Mai rischio fu più annunciato ed evocato di questo, di conseguenza la maggior parte dei gestori hanno affrontato il 2012 con estrema prudenza. D’altra parte, come accade spesso, lo scenario di base (con esclusione quindi di eventi catastrofici) si basava su attese di crescita economica e degli utili ben superiori a quelle che si sono effettivamente realizzate. Ex post possiamo affermare che l’Euro è stato salvato pagando un prezzo molto superiore al previsto in termini di crescita economica. Malgrado ciò i mercati azionari scavallano l’anno su livelli ben più alti di quelli iniziali. C’è stato un prolungato ruzzolone, tra marzo e luglio, coinciso con la lievitante consapevolezza che la mitica crescita non si sarebbe vista e con il permanere di gravi criticità nel sistema bancario dell’Eurozona. Ma a partire da fine luglio, grazie al “faremo tutto quanto necessario e, credetemi sarà sufficiente” di Mario Draghi, il vero “cambio di partita” del 2012, e alla inossidabile spinta della Federal Reserve, tutte le “attività rischiose” hanno ripreso vigore per finire  l’anno in bellezza. La lezione, una volta di più, è sempre la stessa: “non combattere la Fed”, mai andare contro la volontà delle Banche Centrali. La liquidità sui mercati di questi anni è la linfa vitale, proprio quella che sta alla larga dal sistema produttivo. Se ci fermiamo un attimo ad analizzare l’andamento delle principali attività finanziarie nel corso del 2012 c’è da rimanere basiti (cfr. tabella seguente).

STRUMENTO FINANZIARIO

Perf. dal 30/12/11 al 10/12/12

Btp italiani scadenze tra 7 e 10 anni

20%

Bund Germania 10 anni

  7%

Treasury Usa in Euro 1-3 anni (ETF I shares)

  0%

Treasury Usa in Euro 7-10 anni (ETF I shares)

  4%

Corporates europei invest. Grade (ETF Lyxor)

10%

Corporates europei High Yield (ETF I shares)

20%

Obbligazioni mercati emergenti in $

20%

Oro in Euro

 6%

S&P 500 in Euro

13%

DAX

25%

Eurostoxx 50 (principali azioni zona Euro)

13%

Indice mercati azionari emergenti

14%

Indice Cina (ETF China enterprises)

16%

Indice azionario Atene

26%

Indice azionario Milano (FTSEMIB)

  2%

EUR/USD

  0%

EUR/YEN

  6%

EUR/STER

-4%

EUR/AUD

-2%

La vera catastrofe del 2012 ha colpito tutti quelli che per proteggersi dalla possibilità di un “euro break up” hanno scelto la via della liquidità e della diversificazione valutaria. Il prezzo pagato per la “serenità” è stato alto, in termini di sacrificio di rendimento realizzato. L’Euro non si è deprezzato e solo l’oro e i titoli governativi tedeschi, tra i cosiddetti “risk-off asset”,  hanno messo a segno un decente rendimento positivo. Sorprende una volta di più la performance dei bund, che riflette ancora l’ avversione al rischio che malgrado tutto ha dominato l’anno e, da ultimo, il drastico peggioramento di aspettative che ha coinvolto anche l’economia tedesca. I policy makers, ma in particolare la BCE di Mario Draghi, sono infine riusciti a normalizzare le aspettative. La Grecia è ancora nell’Euro, sia pur pagando un prezzo altissimo.

L’anno che verrà

Il 2013 si apre con attese per certi versi opposte a quelle del 2012 e due solide certezze.

Le aspettative: sulla crescita prevista a breve c’è molto pessimismo, soprattutto per l’Europa; viceversa, sulla lenta marcia verso la salvezza istituzionale dell’Eurozona le posizioni sono molto più costruttive rispetto a un anno fa. Si da per scontato, a venti giorni dal termine ultimo per un compromesso, che il Congresso americano eviti il “precipizio fiscale”, cioè i tagli lineari di spesa e gli aumenti di imposte che scatterebbero automaticamente senza un accordo bipartisan, facendo ruzzolare in recessione l’economia d’oltre Atlantico.

Le certezze: la crisi epocale iniziata nel 2008 durerà ancora a lungo e le politiche monetarie rimarranno estremamente accomodanti. La prima è, paradossalmente, poco influente nel breve andare, la seconda no.

Tra opinabili attese e inossidabili certezze l’elemento di gran lunga più importante resta l’ultimo, quello relativo alla politica monetaria. I mercati rimarranno sotto la bombola ad ossigeno del sostegno monetario che rappresenta l’unica vera protezione contro drammatici e prolungati capottamenti dei prezzi. Ne consegue che nel 2013, eventuali sorprese positive rispetto alle depresse aspettative attuali in termini di crescita economica (in particolare di quella americana e cinese), sempre possibili su base congiunturale, potranno alimentare ulteriori rialzi dei mercati azionari, con la possibilità che si possano superare i massimi del decennio. Viceversa se, tale scenario non dovesse realizzarsi, le  inevitabili correzioni, saranno più un’occasione di acquisto che di vendita. Bernanke vigila. Tutto ciò, ovviamente, ha ben poco a che fare con gli scenari di tipo strutturale, più volte evocati, che rimangono per ora sostanzialmente inalterati nel bene (profitti delle multinazionali) e nel male (cost cutting sfrenato, redditi disponibili delle famiglie stagnanti o in calo, eccesso di debito e inefficacia delle politiche economiche).

Per quanto riguarda le prospettive dei mercati obbligazionari governativi e dei crediti, lo spartito è sempre lo stesso. Condizionato dalla più macroscopica e prolungata  manipolazione dei prezzi che si ricordi, organizzata dalla Federal Reserve e, a parole, dalla BCE. Finchè questo instancabile lavorio proseguirà, sarà improbabile osservare un prolungato calo dei prezzi delle obbligazioni (derivante da un innalzamento dei tassi d’interesse). Malgrado ciò, non dimentichiamoci che gli spreads sui crediti corporate, soprattutto di bassa qualità, sono tornati  vicini ai minimi storici, anche perché i tassi di default societari si sono mantenuti su livelli molto più bassi delle attese. Il fenomeno della corsa all’acquisto di strumenti sempre più rischiosi derivante dalla politica dei “tassi d’interesse zero” è molto simile a quello che ha caratterizzato la seconda metà degli anni 2000 alimentando, tra l’altro, la bolla dei subprime. Va detto che oggi la leva finanziaria del sistema è molto più bassa e sembrano più sotto controllo le  aberrazioni della strutturazione finanziaria. Rimane l’impressione che la percezione del rischio di queste asset class sia oggi minore di quanto non giustifichino i fondamentali. Tanto vale, allora, rischiare un po’ di più sull’azionario.

Per quanto riguarda le prospettive dell’Unione Monetaria dicevamo che le attese prevalenti sono moderatamente positive rispetto ai cupi vaticini di un anno fa. Siamo consezienti. La Bce ha steso una  rete di salvataggio, sia pure virtuale, per ora. A forza di martellate la Grecia è stata tenuta sulla zattera e il recente buy back parziale del debito è solo l’ultimo segnale positivo. C’è una maggiore consapevolezza, a livello di cancellerie europee, in particolare a Berlino, che l’overdose di rigore fiscale deve essere ridotta. Dopo le elezioni tedesche anche la Germania potrebbe ammorbidire le sue politiche, sia se la Cancelliera rimarrà in sella, sia, a maggior ragione, se i socialdemocratici ribalteranno il tavolo. La politica rimarrà quindi una variabile fondamentale, considerato che i tre maggiori paesi europei potrebbero, tra un anno, essere guidati da governi “riformisti”.

Ovviamente i rischi non sono evaporati come neve al sole. Il più preoccupante e immediato è quello di un ulteriore avvitamento delle economie periferiche con le possibili  devastanti ricadute in termini di  coesione sociale. C’è poi quello della compiacenza. A titolo esemplificativo continuiamo a considerare un grave errore dei governi di Spagna e Italia la mancata richiesta di attivazione della procedura di attivazione del fondo “salva stati”; condizione necessaria per permettere alla BCE  di intervenire sui mercati del debito sovrano. E qui Monti  l’ha fatta grossa, come gli eventi di queste ore dimostrano, proprio perché, a differenza di Rajoy il suo era un governo a termine. Molto meglio blindare ex ante con l’Europa  anche le politiche dei successori, considerato che i margini di autonomia rimarranno minimi per chiunque dovesse governare. Non ci facciamo particolari illusioni sull’avanzamento e, soprattutto, sulla fattibilità e utilità, dell’unione bancaria europea sotto la supervisione della BCE. Ma neppure i mercati se le fanno.

Nota di colore finale: dalla lettura della tabella si evince che perfino l’indice azionario di Atene ha realizzato una performance positiva di oltre il 26% nel 2012. Quello italiano, rimane a zero da inizio anno. Quello spagnolo ha perso qualcosa, ma avendo lasciato molto meno sul terreno dai massimi del 2008. Il discorso, già toccato in passato,  andrebbe approfondito, ma c’è qualcosa che oggettivamente stona. E’ solo una sensazione ma, se gli dei ci aiutano, il 2013 potrebbe essere l’anno, se non della riscossa, almeno di una parziale rivincita.

La saggezza dell’immobilità

Chi ha iniziato l’anno con portafogli a “rischio zero” e l’ha chiuso con “rendimento zero”, non faccia nulla e, soprattutto, non aumenti l’esposizione al rischio ora. Ha pagato un prezzo esorbitante per proteggere il patrimonio da possibili eventi catastrofici previsti; rischia oggi di commettere l’errore opposto sottovalutando quelli ignoti o sottovalutati dal mercato. Con i mercati azionari principali vicini a resistenze storiche e i prezzi delle obbligazioni ai massimi di sempre (con le poche, note, eccezioni), meglio aspettare pazientemente occasioni migliori, che non mancheranno, a partire dalla frequente correzione che colpisce di solito i mercati tra la metà di gennaio e febbraio.

Per tutti gli altri vale la regola della semplicità e del buon senso, già citata più volte in passato: torta divisa in quattro fette più o meno uguali: la prima composta di strumenti a rischio minimo, liquidità e titoli governativi e aziendali emessi da debitori affidabili; la seconda con strumenti di debito a rendimento maggiore; la terza con indici o fondi azionari; l’ultima con fondi o strumenti possibilmente decorrelati dal resto del portafoglio (questa fetta, siamo consapevoli, è la più difficile da preparare). Tre quarti del portafoglio in Euro, un quarto esposto su divise estere, in relazione agli strumenti finanziari scelti.

(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.



[1] Cfr.  http://www.corriere.it/politica/12_dicembre_05/berlusconi-italia-orlo-baratro-assediato-ridiscendere-campo_d2def900-3f22-11e2-b5b1-5f0211149faf.shtml

[2] Con la Delega fiscale siamo in ballo dal 1994!

[3] Cfr. “Italy – bunga jumping”, Lex, Financial Times, 10 dicembre 2012.

[4] La parabola di Mario Monti somiglia sempre di più a quella di Azeglio Ciampi nel biennio 92-93.

 

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