Dejà-vu 4: la svolta di Draghi, i mercati e il futuro delle democrazie occidentali

di Enrico Ascari (*) - 09/09/2012

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Partita chiusa? Almeno per quanto riguarda i compiti a casa della BCE diciamo di sì. Lo scorso 4 agosto avevamo paragonato Mario Draghi a un novello Alberto Tomba impegnato a scodinzolare tra i pali di uno slalom. Ebbene, con le ultime dichiarazioni il Governatore ha tagliato il traguardo sbaragliando gli avversari.. Una volta tanto siamo costretti, un po’ a malincuore,  ad allinearci al coro unanime di sperticati elogi.[1]

I mercati brindano. Mentre molti tirano un respiro di sollievo si pone l’ineliminabile interrogativo: e ora cosa c’è dietro l’angolo[2]? La risposta, implica, come sempre, una difficile valutazione di  elementi fattuali e virtuali. Scavallati i rilevanti ostacoli delle prossime settimane, ancora prevalentemente attinenti alla crisi dell’Eurozona,  incombono le elezioni americane. Sullo sfondo il tormentone infinito dell’economia mondiale in stagnazione.  “Ogni rialzo deve scalare un muro di preoccupazione”, così dicono da sempre i saggi di Wall Street. Sarà così anche questa volta..

Ovviamente rimangono sul tappeto elementi di criticità e la possibilità che i mercati finiscano rapidamente  “fuori giri”, rimangiandosi parte del recente percorso. Rimane un fatto di portata storica:  Draghi ha quasi azzerato il rischio break up, il “rischio di convertibilità”.E’ il tanto evocato “game changer”, l’elemento di discontinuità che disattiva il potenziale esplosivo del rischio catastrofico più previsto, temuto o evocato della storia finanziaria. E’ l’evento che cambia gli scenari. E può, finalmente, ribaltare le aspettative.

Rimane per ora in sottofondo   una questione sempre più ingombrante: il progressivo svuotamento, con poche eccezioni, delle sovranità nazionali o, se preferite,  la sottomissione  di eletti ed elettori a una tecnocrazia finanziaria sempre più padrona dei nostri destini.

Il “Game changer”

Con la conferenza stampa del 6 settembre Draghi ha definitivamente chiuso il cerchio e scolpito nella roccia gli obiettivi e gli strumenti che la BCE utilizzerà per garantire la sopravvivenza dell’euro e riaccendere il motore spento della circolazione del credito nell’Eurozona. Ha confermato che gli acquisti di titoli sul mercato secondario (outright monetary transactions, nuovo acronimo da ricordare “OMT”) riguarderanno i titoli da uno a tre anni di scadenza; ha ribadito che gli acquisti effettuati tramite questo programma non avranno un privilegio di rimborso (elemento fondamentale); ha ironicamente ricordato che “ex ante” non si pongono  limiti quantitativi alla portata degli interventi[3]. Musica soave per squali, tonni e sardine che nuotano nelle buie profondità della finanza globale. Ennesima prova che i mercati possono essere condizionati senza spendere un Euro,  basta la credibile minaccia, di farlo.

La palla ripassa alla politica

Ovviamente il Governatore ha anche ribadito che l’attivazione dell’ “OMT” rimane strettamente condizionata alla firma di un “memorandum of Understanding”, una dichiarazione sottoscritta dagli eventuali richiedenti, Spagna e Italia,  di “sottomissione” alle linee di politica economica-finanziaria dettate dal Consiglio Europeo. Non è per nulla chiaro quale dovrà essere il contenuto del documento[4], ma è verosimile che  la Cancelliera Merkel  abbia chiesto un rafforzamento dei criteri di condizionalità in cambio del via libera a Draghi.  E’ probabile  che le direttrici siano quelle note da tempo e rientrino nell’ ambito della dottrina “tedesca” (fiscal compact e affini) eredità riveduta e corretta della vecchia tradizione del  “Washington consusus” del Fondo Monetario Internazionale.

 E’ quindi ovvio che senza il  “passaggio a Canossa” di Rajoy e Monti la BCE sarà costretta a rimanere al palo e la partita andrà ai tempi supplementari (cioè gli spread torneranno a salire). Questo è il  principale ostacolo da superare nelle prossime settimane, nelle quali si accavallano altri passaggi delicati[5], che potrebbero giustificare sempre possibili correzioni dei mercati.

Viceversa, se saranno utilizzati gli strumenti messi a disposizione dal Consiglio Europeo si attiverebbe  un doppio scudo di protezione per i titoli governativi di qualsiasi durata: la BCE interverrebbe sul mercato secondario del segmento a breve termine e  in parallelo  i fondi EFSF/EFS acquisterebbero sul mercato primario parte delle emissioni a media lunga scadenza.

Malgrado i tentennamenti, la Spagna chiederà l’intervento del Fondo. Cosa farà l’ Italia? “Ce la possiamo fare da soli” è il ritornello che sempre più spesso si sente suonare[6][7]. Sotto il profilo tecnico è vero, ma una decisione in questo senso, condizionata da un francamente tardivo soprassalto di orgoglio nazionale,  ovvero da motivi di opportunità politica, rischia di far pagare un pesante dazio al Paese[8], rendendo meno veloce e probabile una limatura del costo del debito pubblico.

Occhio alle aspettative

L’economia si muove a passi lenti, le aspettative volano e cambiano velocità e direzione di continuo. La dinamicità della finanza riflette la volubilità delle aspettative, che rappresentano speculazione pura e virtuale sull’evoluzione del reale, intrinsecamente sconosciuto e opinabile perfino nel presente. Il virtuale (la finanza) è però in grado di condizionare il reale (l’economia), soprattutto quando i fatti si allineano parzialmente con le attese.

La deriva economica strutturale di questi anni rimane quella descritta tante volte nel recente passato. Il paragone con la grande crisi del 29 è pertinente tanto quanto lo possono essere confronti storici tra epoche completamente diverse, caratterizzate da alcune perenni somiglianze comportamentali. Nei paesi avanzati non siamo in deflazione, come molti anche autorevolissimi commentatori si ostinano a ripetere, quanto piuttosto in una cronica moderata stagflazione (crescita dei redditi reali pro capite assente o negativa in presenza di una crescita dei prezzi moderatamente positiva). Con un enorme eccesso di debito da smaltire, privato e/o pubblico, questo è il peggiore dei mondi possibili per i “price takers”, famiglie e piccole imprese europee e americane. Questo è un fatto ineliminabile che determina e spiega i trend di lungo termine dei mercati finanziari.

Nel breve andare, però, aspettative e livello di fiducia sono determinanti.

 

Figura 1: Citigroup Economic Surprise Index - United States (Bloomberg)

 Se l’attuale periodo di riduzione delle tensioni durerà ancora qualche settimana, possiamo scommettere che a brevissimo seguiranno le salmerie di FMI, World Bank, agenzie di rating e perfino di Confindustria, ribaltando il recente pessimismo. Le stime di crescita per il 2013 verranno rialzate.  Se poi, nelle prossime settimane, al  “virtuale” dei prezzi finanziari in salita si sommerà il “reale”, cioè un ritorno alla normalità dei mercati interbancari in Eurolandia e il conseguente alleggerimento nelle condizioni creditizie nei paesi periferici, allora il circuito virtuoso delle aspettative trarrà nuova linfa. Ha ragione Mario Monti quando afferma che “la ripresa è già dentro di noi”[9] e forse torto i catastrofisti che vedono un “autunno di fuoco”. Certo, si tratta di intendersi, stiamo parlando di una riaccumolo delle scorte e di una ripresa dei consumi durevoli ormai bloccati da troppo tempo.

In definitiva, da qui alle elezioni americane di novembre - il prossimo possibile “game changer[10] per i mercati (ma qui, probabilmente, in senso negativo se dovesse essere ribaltato il trono di Obama) – i mercati potrebbero rimanere sostenuti da un “sentiment” in generale miglioramento. Gli eventuali svarioni, dovuti agli ostacoli già citati, potrebbero essere più occasioni d’acquisto che di vendita.

La sovranità perduta

Quali gradi di autonomia hanno ormai i parlamenti nazionali di un numero crescente di paesi appartenenti all’Unione Monetaria? Le ultime decisioni della BCE hanno plasticamente rappresentato come l’agenda politica dei governi sia scritta sotto dettatura da istituzioni il cui potere non deriva dal consenso degli elettori. Il paradosso implicito nelle eleganti dissertazioni di Mario Draghi è evidente: con tanto più puntiglio inquadra le sue azioni nell’ambito del ristretto mandato della Banca Centrale e le subordina alle decisioni della sfera politica, tanto più, inevitabilmente, condiziona le decisioni di partiti e governi. E l’aspetto forse più ironico è che non solo la Grecia è sotto scacco, ma anche il Governo tedesco e perfino, indirettamente il Sig. Obama, che rischierebbe di perdere le elezioni se la crisi in Europa non si alleviasse.

A tanto siamo arrivati. La finanza globalizzata, con la crisi dei subprime, ha dapprima chiuso in un angolo Washington e i suoi poteri, ammanettati dal ricatto degli gnomi di Wall Street (o ci salvate o crolla tutto); ha infettato i bilanci pubblici dei paesi europei, alcuni dei quali sconsideratamente scassati da anni o decenni di cattiva politica e ora, dopo aver passato la palla ai Banchieri Centrali, che, in fin dei conti, non sono che i massimi rappresentanti di questo mondo, condiziona direttamente l’agenda dei singoli paesi. Le politiche che vengono imposte non sono neutrali. Come sempre favoriscono inevitabilmente, anche quando non sembrano esistere alternative, alcuni interessi a scapito di altri. Sono prescrizioni che derivano prevalentemente da teorie economiche largamente discreditate e comunque non adattate alle specificità nazionali.. Sulla base di quale consenso sono decise? Esistono delle praticabili alternative? Paradossalmente più ci avviciniamo alla riduzione di rischi catastrofici, più ci troveremo ad affrontare il vero problema delle moderne democrazie nei paesi avanzati.

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[1] Perfino il bastian contrario per antonomasia Rouben Roubini si è allineato (cfr. http://www.investireoggi.it/economia/roubini-il-piano-anti-spread-serve-a-prendere-tempo/#ixzz25nSCEr5u). Rimane l’unica ovvia eccezione della stampa tedesca meno sobria

[2] Chiedo venia a Maurizio Costanzo…

[3]  La pretesa di limitare a priori la dimensione degli interventi testimonia l’assoluta incomprensione dei meccanismi di funzionamento dei mercati da parte di chi la propone.

[4] Draghi, in conferenza stampa si è limitato all’utilizzo dell’aggettivo “enhanced”, “rafforzato”. Cfr. http://www.ecb.int/press/tvservices/webcast/html/webcast_120906.en.html

[5] Ricordiamo tra l’altro la decisione della Corte Costituzionale tedesca sulla piena costituzionalità del fondo “salva stati”, le elezioni in Olanda, le valutazioni della “troika” sulla stato di attuazione del politiche fiscali in Grecia, l’avanzamento dei progetti di unione bancaria a livello europeo.

[6] Vedi intervento di Vittorio Grilli, cfr. http://www.corriere.it/economia/12_settembre_08/grilli-italia-scudo-antispread_2a3e2402-f999-11e1-adf4-7366ac4f39ca.shtml

[7] Cfr. tra i tanti, Federico Fubini, “Le severe condizioni per ottenere quell’aiuto”, Corriere della Sera, 7 settembre 2012.

[8] Cfr. Walter Riolfi, “Ora tutto è nelle mani dei leader politici”, Il Sole 24 Ore, 7 settembre 2012.

 

[9] Crf. Discorso di inaugurazione della 76esima edizione della Fiera di Bari http://corrieredelmezzogiorno.corriere.it/napoli/notizie/cronaca/2012/7-settembre-2012/sud-piu-industria-servizimonti-ricetta-ripartire-2111725699982.shtml

[10] Oltre alle elezioni è di grande rilevanza la questione del “fiscal cliff”, i tagli lineari di spesa e di incentivi fiscali che si attiverebbero automaticamente dall’1 gennaio se non si trova un accordo parlamentare.

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Post scriptum: quanto hanno scontato i mercati?

Bella domanda, alla quale umilmente  rispondiamo in modo parziale e schematico a partire dalla curva dei tassi italiana. 

Figura 2: spread BTP-Bund al 6 settembre

Se Spagna e Italia avessero la tentazione di cavarsela da sole, senza quindi richiedere l’intervento dei fondi europei EFSF/ESF, il rischio concreto è che gli attuali livelli degli spread possano tornare ad ampliarsi e che riparta l’ennesima ondata di “risk off” trades. Gli acquisti di titoli di Stato effettuati durante queste ore risulterebbero quindi una scommessa rischiosa e perdente, almeno nel breve andare. Abbiamo già sottolineato, comunque, che la tendenza di fondo dovrebbe rimanere più costruttiva rispetto al recente passato. Partendo dai titoli a breve termine (fino ai tre anni), oggi i rendimenti a scadenza sono compresi tra l’1% e il 2,7%. L’ipotesi  più ottimistica (Spagna e Italia accedono al Fondo e la trasmissione della politica monetaria torna a funzionare) comporta obbligatoriamente  un ritorno alla normalità della curva dei tassi a breve tedeschi, in zona positiva al di sopra del tasso di rifinanziamento della BCE. La persistenza degli attuali tassi negativi, infatti, sarebbe la prova provata che il ritorno alla normalità del mercato interbancario non c’è e che il sistema continua a non funzionare. Ne consegue che già gli attuali livelli dei tassi italiani implicherebbero uno spread tendenziale nell’area compresa tra i 30 e i 50 centesimi sulla parte della curva fino ad un anno e  nell’intorno dell’1-1,5% sulle scadenze del biennio successivo. Lo spazio per ulteriori capital gain su questo comparto della curva sarebbe quindi molto modesto e, considerati i rischi ancora presenti, tutto sommato irrilevante. Qui i mercati hanno già scontato tutto il bene possibile.

Altre valutazioni possono essere svolte per la parte più lunga della curva e in particolare per le scadenze tra i 7 e i 30 anni. Per semplicità focalizziamoci sulla scadenza a 10 anni.

Figura 3: rendimento BTP settembre 2022 5,5%

Mentre scriviamo lo spread, anche grazie alla caduta del prezzo dei bund, si è ridotto a circa 350 punti, non lontano dai minimi dello scorso marzo (circa 300 punti), con un rendimento del BTP decennale poco superiore al 5%. Nello scenario “roseo”,  anche ipotizzando un bund che tornasse in zona 2%, autorevoli commentatori indicano che lo spread giustificato dai “fondamentali” non dovrebbe superare il 2%, il che proietterebbe un ragionevole rendimento del BTP decennale al 4%, con un ulteriore significativo capital gain (7-8%) realizzabile in eccesso un rendimento cedolare che ha pochi confronti a livello internazionale.

E’ ovvio che gran parte del capital gain realizzabile è dietro le nostre spalle ma d’altra parte, come osservato in tempi non sospetti  da George Soros, comprare un BTP a rendimenti del 6-7% è pura speculazione, acquistarlo su rendimenti più moderati, se il rischio di break up o di default si è ridimensionato, diventa una operazione di ragionevole investimento.

Mercati azionari

Non c’è miglior droga per i mercati di una politica monetaria accomodante. “Don’t fight the Fed” è uno degli stereotipi più abusati da sempre a Wall Street. Nessun dubbio che la  Federal Reserve continui ad essere la “cheerleader” della moneta facile. Ora anche la BCE ha trovato un percorso che permette di vedere la luce in fondo al tunnel della crisi europea.

Il quadro tecnico complessivo rimane favorevole, con l'S&P 500 ai massimi con il DAX, e i depressi periferici europei in forte recupero tecnico, trainati, ovviamente dal settore bancario. Rimangono, da tempo più trascurati i mercati emergenti. Quanto possa durare il “rally” di fronte ad un quadro economico finanziario globale che, malgrado i passi in avanti in Europa rimane estremamente problematico è un mistero. Vedremo in seguito alcuni elementi di criticità.

 La vera domanda, considerato che in un portafoglio tipico a rischio medio basso una componente di circa il 20% di azioni va tenuta quasi sempre, è un’altra: proseguirà la ripresa dei mercati periferici Europei, in particolare di quello italiano? Ha un senso tornare ad esporsi a mercati che da anni sono in continua sofferenza rispetto a quelli delle economie principali o di quelle più dinamiche? Sono ancora presenti aree di profonda sottovalutazione e di prezzi apparentemente ridicoli?

Figura 4: FTSE-Mib mensile

La risposta a questa domanda è biunivoca: nel breve termine è probabilmente affermativa, ma se e solo se  proseguirà per qualche tempo la corsa dei titoli di Stato. E questo perché nel paniere degli indici italiano e spagnolo  una grande componente è rappresentata da banche ed utilities. Le prime sarebbero ovviamente aiutate da una rivalutazione degli attivi di titoli governativi, pur considerando il considerevole aumento delle sofferenze legate alla dinamica del ciclo economico; le seconde, sempre condizionate negativamente dai fattori macro, potrebbero essere aiutate da livelli di dividend yield competitivi con tassi finalmente in discesa (con il rischio però che riducano i pay out).

 

 Figura 5: indice italiano vs. indice tedesco

 

Nel medio termine  la risposta più probabile è quella negativa. 

                                                                                                                                                                                         

Basta uno sguardo al grafico qui sopra per capire le ragioni fin troppo ovvie.  Dal 2004 Piazza Affari ha perso oltre il 40% in valore assoluto e circa il 10-15% considerando i dividendi distribuiti; ha fatto peggio di oltre il 70% rispetto alla borsa di Francoforte. Tutto ciò è evidentemente legato ai fin troppo noti problemi di competitività del sistema paese, piuttosto che all’esplosione della crisi dell’Eurozona, che pure ha dato il suo pessimo contributo. Sembra prematuro ipotizzare una durevole inversione di questa tendenza.

Tornando a una visione più generale, nei prossimi due mesi non mancheranno  le occasioni che potrebbero permettere di entrare sui mercati azionari a prezzi meno "tirati" rispetto agli attuali. Un elemento determinante del quadro, che approfondiremo in uno dei prossimi “Dejà-vu” sarà rappresentato dal possibile esito delle elezioni americane e da come sarà affrontata la questione del “fiscal cliff”.

Mercati valutari

In un quadro globale di moderata stagflazione, caratterizzato dalla disperata ricerca di domanda estera, tutti i policy makers vorrebbero vedere la propria valuta deprezzarsi. E’ un mondo dove godono solo le grandi multinazionali (le famose imprese delle quali mantenere i titoli in portafoglio) mentre soffrono tutti gli altri, a partire da famiglie e piccoli imprenditori. L’ovvia conseguenza è che alla lunga - a parte l’eccezione delle “commodity currencies” e di quelle considerate a priori come “safe heavens”, peraltro tutte largamente sopravvalutate rispetto alla parità dei poteri d’acquisto – Euro, dollaro, yen e sterlina, pur nell’ambito di larghe oscillazioni, non esprimono significativi e durevoli trend reciproci..

Il principale motivo, negli ultimi anni, per diversificare un portafoglio denominato in Euro sotto il profilo valutario è stato la necessità di proteggerlo (cioè assicurarlo) contro il rischio di un evento catastrofico che portasse  allo spappolamento della moneta europea. Le assicurazioni costano, soprattutto quando cresce la probabilità che gli eventi assicurati si realizzino; inoltre mentre il costo di una polizza è fisso e il risultato finale è binario (nel periodo assicurato l’evento può o meno materializzarsi), nel caso della diversificazione valutaria il costo e/o i guadagni sono continuamente variabili. L’assicurazione può trasformarsi a sua volta in un rischio che genera perdite, da gestire e controllare. Questo è il motivo per cui, nei nostri “Dejà-vu”, soprattutto nei momenti di maggiore pessimismo sulla sopravvivenza dell’Euro, abbiamo sempre sottolineato la necessità di mantenere un approccio di prudente diversificazione anche sul fronte valutario.

Siamo ora entrati in una fase nella quale chi troppo si è esposto su valute estere paga un prezzo che può più che compensare i guadagni realizzati sui fronti azionario e obbligazionario.

 

Figura 6:cambio EUR/USD

In prospettiva, e senza entrare in dettagli che imporrebbero un eccesso di pazienza da parte dei lettori, riferendoci per semplicità al cross EUR/USD, riteniamo che l’eventuale prosecuzione dell’attuale fase di “luna di miele” in Eurolandia potrebbe portare l’Euro di nuovo verso quota 1,30, con un possibile prospettico “overshooting” fino in zona 1,45. Livelli che contribuirebbero a peggiorare un quadro economico europeo e un tasso di disoccupazione considerato da tutti inaccettabile. Sono quindi livelli (a partire da 1,3) sopra i quali, chi non l’avesse ancora fatto, potrebbe tornare ad essere opportuno aprire posizioni in divise diverse dall’Euro.

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(*) Nato nella ormai universalmente nota Medolla, (24/9/1956), laureato in Bocconi (1982) in Economia politica. Ha ricoperto l'incarico di direttore investimenti in diverse società di Gestione del risparmio (Mediolanum, Sogesfit, Aureo, Bnl Gestioni). Direttore generale per 9 anni in BNL Gestioni Sgr (dal 2000 al 2009). Vicedirettore generale di BNP A.M. nel 2009. Dal 2010 partner in una società fiduciaria svizzera. Membro del Comitato Direttivo di  Assogestioni dal 2000 al 2008.

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