Trend Follower 26: siamo ancora nel mobbing finanziario, ma pronti a cambiare strategia

di Francesco Paglianisi - 07/06/2012

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Il mercato sta assumendo caratteristiche simili a quelle del secondo semestre 2011 quando a maggio, dopo lo stop agli interventi della Bce da parte tedesca, era ritornato nell’incertezza. Nella fase attuale, come nel novembre 2011, si dava per probabile la rottura dell’euro. Allora come oggi la curva dei rendimenti aveva compiuto un movimento di bearish flattening, parte a breve che sale di rendimento fino ad avvicinarsi al rendimento della parte a lunga, movimento questo tipico delle fasi di pre-default. Che cosa ha dato la svolta nel dicembre 2011? Innanzitutto l’intervento americano o meglio le pressioni americane sulla governance franco tedesca nell’ottobre novembre 2011, poi il ritorno a dicembre dell’operativita’ della Bce in termini d’intervento diretto sul mercato secondario e primario dei titoli di stato ed i pronti contro termine  a tre anni per un quantitativo illimitato. Infine l’intenzione da parte italiana di diventare piu’ credibili in termini di politica fiscale e di riforme. Questa fase non e’ stata avviata senza un corrispettivo alla Germania. Da allora si e’ avuta una piu’ attenta applicazione dei principi dell’austerity, il varo del fiscal compact con i vincoli di bilancio statali e richieste di profonde riforme strutturali in paesi come la Spagna e l’Italia. Tutto questo ha generato la fase positiva fra dicembre e febbraio 2012 con uno spread Bund Btp che si e’ spinto a 250.

Perche’ tanta positivita’?La positivita’ si e’ generata sulle aspettative che la Germania e l’Europa potessero abbracciare la politica monetaria non convenzionale della Fed e che si potesse finalmente attuare un salto di qualita’ verso gli Statri Uniti d’Europa. Ma da marzo 2012 ad oggi lo scenario operativo e’ cambiato ancora una volta dando al mercato un forte senso d’incertezza e di discontinuita’.

Esiste ormai dal novembre 2009 uno spread fra politiche monetarie, fiscali ed economiche americane ed europee.

Negli Usa fin dal 2009 la politica d’intervento e’ stata indirizzata all’eliminazione dell’incertezza. Conoscendo bene i mercati finanziari gli Usa si sono mossi in piu’ direzioni. La prima. Individuazione dei titoli tossici nel sistema bancario ed estrapolazione in un fondo dedicato. La seconda. Ricapitalizzazione del sistema bancario attraverso un piano governativo: il Tarp. La terza. Acquisto di titoli di stato a mercato aperto con la Fed acquirente di ultima istanza. Ultima azione. Politica fiscale espansiva e tassi ai minimi per un periodo molto ampio.

La Germania e di conseguenza l’Europa dal novembre 2009 si sono mossi nella direzione opposta.

La prima azione europea che si ricordi e’ stata del maggio-giugno 2010. Allora si decise di varare  uno stanziamento per salvare la Grecia, ma gia’ allora era emersa la forte riluttanza da parte dei paesi piu’ forti  nel ridistribuire la ricchezza verso i paesi piu’ deboli. Le decisioni che sono venute dopo sono andate nella direzione di una maggiore coesione europea, ma rimane una differente velocita’ nelle varie aree europee e soprattutto una riluttanza a voler mettere in pratica le politiche necessarie per creare gli Stati Uniti d’Europa.

Le politiche europee sembrano essere volutamente in ritardo. Ogni passo verso gli Stati Uniti d’Europa fa perdere in prospettiva sovranita’ alla Germania, ricchezza alla Germania e presa, sempre da parte della Germania, sulla Bce, dove viene imposta una politica legata al controllo dell’inflazione e non a stimolo della crescita come negli Usa. L’Europa a guida tedesca non sta funzionando, forse sarebbe necessaria un’Europa che guida la Germania, almeno a livello politico, ma questo allo stato attuale sembra impossibile.

Lo spread fra politiche americane ed europee e’ diventato piu’ eclatante con l’applicazione delle politiche d’austerity, che ha fatto saltare l’economia greca, portoghese ed ora quella spagnola. La pressione fiscale, molto forte anche in Italia e la richiesta rigida del rispetto dei parametri del fiscal compact hanno spinto al ribasso il pil europeo e di fatto elide algebricamente la politica monetaria che solo apparentemente rimane espansiva. Ogni azione europea e’ stata sempre salutata con positivita’ da parte dei mercati, ma presto l’ottimismo e’ dovuto rientrare perche’ si capiva che solo apparentemente si stava percorrendo la strada giusta. L’esempio e’ il p/t della Bce del dicembre 2011 e marzo 2012. Mentre la Fed e’ stata acquirente di ultima istanza dei titoli di stato americani, la Bce ha in pratica prestato soldi alle banche affinche’ lo facessero loro, ma il rischio e’ gravato sul sistema bancario. Fino a quando lo spread dei vari paesi e’ diminuito il sistema bancario se ne e’ avvantaggiato, ma quando lo spread, vedi Spagna ed Italia, si e’ allargato si sono create nuove perdite e nuove esigenze di capitali nel sistema bancario.

Il non seguire la politica monetaria ed economica americana continua a far fare  errori pericolosi non solo alla Germania ma alla stessa Bce.

Quali le cause della fase attuale? La prima causa della crisi e’ una differente velocita’ delle varie aree economiche europee che non sono compensate da politiche di redistribuzione della ricchezza come avviene negli Usa o in Svizzera.

La Germania, affinche’ si arrivi ad una maggiore omogeneizzazione, richiede riforme strutturali dei vari paesi in crisi ed un impegno a prendere come modello la Germania. La germanizzazione dell’Europa sembra una condizione sine qua non per un salto di qualita’, un salto verso gli Stati Uniti d’Europa.

La seconda causa della crisi e’ un’errata gestione del timing d’applicazione delle riforme e dell’austerity.

La terza causa della crisi e’ un’errata politica monetaria e fiscale tesa non alla crescita ma al controllo dell’inflazione.

Quarta causa della crisi e’ il ruolo della Bce che non puo’ essere acquirente di ultima istanza di titoli di stato governativi europei.

Quinta causa. Riluttanza tedesca nel prendere decisioni. Il motivo e’ che la Germania sta godendo di un periodo d’eccezionale benessere grazie alla concentrazione della ricchezza proveniente da tutta Europa. Questo porta il popolo tedesco a confondere la causa del benessere che e’ il flight to quality, ricchezza proveniente da tutta Europa, con la presunta superiorita’ tedesca nel produrre, esportare ed in generale fare economia.

Ora che gli equilibri internazionali si giocano sulla forza economica e non piu’ su quella militare ecco che l’Europa si ritrova per la terza volta in cento anni di fronte al problema della forza tedesca e dell’idea errata di voler germanizzare l’Europa o oggi l’euro.

Negli ultimi mesi abbiamo assistito ad un ritorno della rigidita’ tedesca. A dicembre si pensava che la trasformazione operativa della Bce, come presenza sul mercato, fosse definitiva e che la svolta potesse riallineare l’Europa con gli Usa in termini di politica monetaria non convenzionale. L’azione sembrava il preludio ad una maggiore unione europea e nei fatti significava iniziare ad aprire un progetto di unificazione dei debiti con l’emissione di eurobond.

Che cos’e andato male? Il processo d’austerity ha portato ad aumenti dell’iva, della benzina ad un maggior controllo fiscale che in un clima recessivo ha azzerato l’attitudine a consumare ed investire. Il 70 per cento della componente pil e’ dato dai consumi e la rimanente parte dagli investimenti che vengono attuati grazie all’aumento dei consumi. E’ naturale che il pil crolli e sul crollo del pil spagnolo la Germania ha bloccato gli interventi della Bce d’acquisto di titoli di stato e non ha piu’ permesso p/t a medio termine. L’effetto e’ stata una forte restrizione economica ed in particolare di liquidita’ con la conseguente esplosione degli spread e l’entrata della Spagna in una situazione di predefault.

La Germania e’ ferma sulla convinzione che le riforme vadano attuate al piu’ presto possibile e che l’austerity debba essere applicata senza ritardi. Nessuna decisione sara’ presa a favore degli eurobond se non prima verra’ intrapresa una germanizzazione di ogni singolo stato, si ricordi che Sarkozy prendeva la Germania a modello.

Dopo il 6 maggio lo scenario operativo e’ cambiato. L’elezione del nuovo presidente francese Hollande ha di fatto rotto la governance franco tedesca e creato due fronti: quello tedesco austriaco appoggiato dalla Finlandia e quello francese appoggiato da Monti e Usa. Il primo fermo sull’austerity il secondo aperto agli eurobond, alla crescita e di conseguenza agli Stati Uniti d’Europa. La Germania e’ ferma sulla convinzione che le riforme vadano attuate al piu’ presto possibile e che l’austerity debba essere applicata senza ritardi. Nessuna decisione sara’ presa a favore degli eurobond se non prima verra’ intrapresa una germanizzazione di ogni singolo stato (si ricordi che Sarkozy prendeva la Germania a modello9.

Gli scenari di riferimento diventano tre. Il primo. La Germania da’ disco verde all’emissione di eurobond. Si crea un fondo debiti europeo dove confluisce l’eccesso di debito per singolo stato che supera il rapporto dell’80 per cento pil/debito con l’impegno di ripagarlo annualmente. La percentuale di proprieta’ per singolo stato del fondo debiti sarebbe proporzionato al conferimento del debito. Si crea, come da indicazione della Bce, un piano programmatico di 10/20 anni. Oggi si sta parlando di unificazione e garanzia dei depositi bancari, anche questa decisione sarebbe presa con favore dei mercati. Tutte queste ipotesi farebbero stringere fortemente gli spread.

 Il secondo e’ inedito. La Germania decide d’uscire dall’area euro. In questo modo non subirebbe piu’ pressioni internazionali e sarebbe libera di proseguire nella propria politica economica basata sul rigore ed il controllo dell’inflazione. L’euro diventerebbe a guida francese.  In questo caso avremmo una forte rivalutazione del marco e l’euro scenderebbe al di sotto della parita’ contro dollaro probabilmente intorno a quota 0.80. Gli spread subirebbero una iniziale impennata ma poi ritornerebbero a stringersi intercettando un livello di rendimento sulla nuova curva europea fra il 3.5 ed il 5.5 per cento.

Ultimo scenario. La Germania non decide, attua di fatto un mobbing finanziario e lascia che il mercato porti verso l’alto gli spread fino all’ insostenibilita’ dei vari paesi. La selezione eseguita dai mercati  porta ad escludere Grecia, Portogallo e via via anche la Spagna. Quest’ultima ipotesi e’ la peggiore ed e’ quella attuale. In questo caso s’innalzano solo gli spread dei paesi in via d’uscita. Esattamente come sta accadendo ora. Un’azione che allo stato attuale viene sempre piu’ denunciata come criminale.

 Riteniamo che siano in atto delle forti pressioni, americane e francesi, per fermare questo processo, ma l’incertezza nascel da non sapere quale direzione vorra’ prendere la Germania.  

Nelle ultime ore si e’ aggiunta la pressione della Bce su un’unione bancaria. La domanda di Draghi e’ corretta:  i 27 paesi europei devono pronunciarsi su come sara’ l’Europa fra 10 anni e varare un piano programmatico simile a quello cinese, fatto di riforme e convergenze delle politiche.

Se la risposta sara’ positiva da parte tedesca gli spread si restringeranno fortemente.

Dal  novembre 2009 ad oggi rileviamo una tendenza molto forte verso la divergenza degli spread contro Bund che non ha invertito ne’ e’ diminuita’ d’intensita’. Viceversa si nota come l’apertura di finestre temporali in cui gli spread si restringono violentemente sono stati frequenti e spesso si prolungano per settimane se non per mesi. Questo quando o si fanno dei passi concreti verso la rimozione delle cause sopra descritte o quando ci si trova cosi’ tanto sul baratro da costringere sia la Bce all’intervento sia la Germania ad allentare la rigidita’ della governance.

Operativamente, anche alla luce degli errori della Bce che ha prestato soldi al sistema bancario affinche’ acquistasse titoli governativi nazionali senza sostenere lo spread, e’ prudente non impiegare nuova liquidita’ e concentrarsi sull’abbassamento dei prezzi di carico dei titoli gia’ esistenti. Solo se verranno rimosse una o  piu’ cause sopra descritte si potra’ ritornare a puntare su uno scenario di risk on e conseguentemente a puntare su equity e bond periferici europei.

Riteniamo che un intervento della Bce sia in ogni caso imminente. Anche nell’ipotesi peggiore una transizione verso un altro sistema dovrebbe essere gestito in modo ordinato, che significa dare liquidita’ al sistema acquistando titoli governativi sul mercato primario e secondario.

La strategia operativa ad oggi si concentra sull’acquisto graduale degli asset nella fase di discesa dei prezzi dei titoli governativi.

A livello di scelta di scenario non possiamo che optare per quello in corso, lo scenario del mobbing finanziario, il terzo, fino a quando non ci saranno delle decisioni  politiche diverse. Solo in quest’ultimo caso dovremo, come a dicembre 2011 e gennaio 2012 essere pronti ad impiegare il massimo consentito dai nostri portafogli.

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