Nell'eurozona più sicuri gli emittenti privati di quelli pubblici. O no?

di Marco Liera (*) - 06/05/2012

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Gli emittenti privati sono meno rischiosi di quelli pubblici (a parità di altre condizioni)? Nell’eurozona questa paradossale percezione si sta diffondendo a seguito del piratesco swap sui bond statali greci, che ha forzato gli investitori ad accettare perdite abissali sulle proprie posizioni. Il fondo sovrano norvegese, che vanta 460 miliardi di euro di attivi, ha reagito in modo particolarmente irritato allo swap (al quale ha coattivamente partecipato per un valore di mercato di 200 milioni di euro).  Venerdì 4 nel commentare i risultati del primo trimestre, il gestore del fondo, Norges Bank Investment Management, ha annunciato di aver liquidato tutti i bond irlandesi e portoghesi in portafoglio, per un totale di 600 milioni di euro. Ha altresì rivelato di aver abbattuto la sua posizione in titoli di Stato italiani dagli 8 miliardi di metà 2011 ai 3,5 miliardi di fine marzo 2012. In totale, le holdings di titoli di Stato dei paesi periferici dell’eurozona si sono più che dimezzate, portandosi da 12 a meno di sei miliardi di euro nel giro di un anno.

Nell’attesa di vedere quali saranno gli effetti dei risultati elettorali attesi per questa sera in Francia e nella stessa Grecia, la percezione di sfiducia nei confronti degli emittenti  sovrani dell’eurozona da parte di  certii  investitori internazionali ha dunque raggiunto livelli senza precedenti. Ma proprio perché siamo in territori inesplorati, i fatti sorprendenti  abbondano. A cominciare dalla minore rischiosità percepita dal mercato su certi emittenti privati italiani (Eni, Luxottica e così via) rispetto ai BTp di pari durata. E dalla circostanza che mentre la Repubblica Ellenica è di fatto fallita, le banche greche non hanno al momento dichiarato default sulle proprie obbligazioni e sui propri depositi. E’ vero che gli istituti di credito greci devono affrontare consistenti programmi di ricapitalizzazione, dall’esito incerto. Ma è pur vero che una banca greca, Piraeus Bank, ha proceduto al riacquisto di una parte delle sue obbligazioni nel marzo scorso, proprio mentre era in corso lo swap dei titoli pubblici. A prezzi compresi tra il 37 e il  50 per cento del valore facciale.

Ancora, è paradossale constatare che la stessa Norges Bank che sta scappando a gambe levate dal debito pubblico italiano abbia incrementato nei giorni scorsi al 3,253% la sua quota azionaria nella Prysmian, mentre ha prima comunicato e poi smentito di avere superato il 2% in Cir. L’ambizioso titolo di questa rubrica, la Bussola, fa molta fatica ad adattarsi a queste situazioni. Banalmente, possiamo immaginare che i finora brillanti gestori norvegesi ritengano che il risk-reward potenziale su certe azioni italiane sia migliorato, mentre quello sui BTp stia peggiorando.

Ai puzzles fin qui elencati se ne aggiunge un altro. Il modello YouInvest che misura il rendimento atteso dall’investimento in azioni italiane sulla base di una serie di indicatori congiunturali stima una rischiosità molto alta, non troppo lontana da quella massima registrata nel febbraio 2009, un momento che ex-post possiamo definire di svolta rialzista del mercato. C’è però una differenza di non poco conto. Posto che il rendimento azionario atteso è pari alla somma tra rendimento di un titolo risk-free (il BoT) e una stima dell’equity premium, l’alta rischiosità del febbraio 2009 era dovuta quasi totalmente alla seconda componente. In una fase di grande incertezza sulla solvibilità dell’emittente sovrano come quella attuale, invece, il rendimento azionario è atteso elevato anche per l’alto tasso dei titoli risk-free (o presunti tali), e non solo per il livello stimato dell’equity premium. Il che significa che ex-ante la convenienza relativa a investire in azioni italiane piuttosto che in BoT era molto più alta nel marzo 2009 che non adesso. 

(*) Pubblicato sul Sole-24 Ore del 6 maggio 2012

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