Trend Follower 25: le ambiguità tedesche minano i mercati

di Francesco Paglianisi - 23/04/2012

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L’area temporale che interessa la nostra operativita’ parte dal novembre 2009, mese in cui si apre ufficialmente la crisi di fiducia sui debiti sovrani europei. Il movimento di divergenza inizialmente e’ localizzato in un solo paese: la Grecia. Qui, in questo momento l’Europa doveva avere il coraggio d’espellere il paese ellenico per irregolarita’ manifesta nei bilanci. Sarebbe stato un atto di forza non previsto dal Trattato di Maastricht ma avrebbe salvaguardato l’unita’ degli altri paesi europei e mantenuta alta la fiducia nell’efficienza del sistema. Allora l’Europa non era preparata e la strategia scelta e’ stata per lungo tempo: non decidere, ci pensera’ il mercato, si diceva. Da questa fase siamo passati ad un’azione collettiva europea scoordinata e divisa sul da farsi, maggio 2010. E’ qui che si sono creati due gruppi europei la cui appartenenza coincideva con la velocita’ economica. Il mercato ha capito qui che la Germania non intendeva farsi coinvolgere economicamente e finanziariamente nel salvataggio della Grecia. Per mesi ha osteggiato, barricandosi dietro lo statuto di Maastricht, ogni intervento economico. L’indecisione europea, la caotica baraonda delle riunioni Ecofin, spinte fino a notte inoltrata, hanno fatto capire che l’Europa era divisa ed era solo una unione fittizia, un bluff come spesso dicono i trader inglesi. Il mercato qui ha iniziato a far divergere tutti gli spread andando a fotografare non piu’ una realta’ d’insieme come l’Europa ma piu’ realta’ nazionali. Da allora il processo di divergenza e’ diventato pericoloso ed ha iniziato a distruggere ricchezza. Perche’? Avere una politica monetaria identica in 27 paesi ha senso se gli spread rispetto al Bund oscillano in un intorno di 50-100 punti base. Se al contrario ho da 400 a 700 punti base di differenza ho un costo d’approvvigionamento dei capitali elevato ma una moneta forte che non mi consente nessun tipo d’ammortizzatore, non posso esportare con una maggiore competitivita’ e non posso far partire quella inflazione necessaria a farmi perdere valore sul debito pubblico. Ricordiamo che dopo ogni fase di pre default, come l’Italia ed Inghilterra del ’92, o default dell’Argentina, l’economia e’ successivamente decollata grazie alla svalutazione e alla conseguente maggiore competitivita’ delle esportazioni. Oggi i money manager ritengono corretto attaccare una impalcatura europea rigida e priva di mobilita’ con velocita’ diverse all’interno del sistema e con un meccanismo che man mano che passa il tempo concentra ricchezza verso la Germania e la toglie ai paesi periferici. Questo attraverso il fenomeno del flight to quality, ma piu’ semplicemente attraverso il differenziale dei tassi. Pensate che la Germania s’indebita a dieci anni ad un tasso dell’1.6% con un’inflazione al 3.5%, non solo raccoglie capitali in fuga che non vogliono il rischio cambio, gli altri capitali si muovono sul dollaro, yen e franco svizzero ed esporta a pieno ritmo grazie ad un euro sottovalutato rispetto a quello che sarebbe il marco di almeno il 30/40%. Ricordiamo che i sistemi equilibrati sono quelli dove la ricchezza si distribuisce sui tutti i livelli, li’ dove abbiamo una concentrazione di ricchezza ecco che si creano degli squilibri che partono dal finanziario, scendono nell’economia reale fino ad arrivare nel sociale. Se questo fenomeno si prolunga la recessione diventa depressione e successivamente deindustrializzazione, fenomeno che gia’ interessa la Grecia, Portogallo ed ora la Spagna e l’Italia. Questa e’ la tendenza primaria della crisi in atto ed il motivo per cui mese dopo mese la divergenza degli spread miete nuove vittime.

Che cosa ha momentaneamente fermato il processo di divergenza? La prima finestra temporale di chiusura degli spread si e’ avuta nel maggio 2010 quando la Germania ha aperto alla possibilita’ di un salvataggio per la Grecia e quindi all’esborso di capitali, azione non prevista dal Trattato di Maastricht. Perche’ la prima finestra temporale si e’ chiusa? Perche’ i paesi europei piu’ ricchi hanno aperto le borse ma hanno fatto fatica ad autorizzare l’effettivo impiego di ricchezza nazionale a vantaggio dei paesi in difficolta’. Qui il mercato ha capito che non esisteva l’Europa. Che cosa hanno chiesto? Un’azione punitiva, l’austerity, manovre lacrime e sangue che assicurassero l’azzeramento degli sprechi, la riduzione al minimo dei servizi sociali, la contrazione degli stipendi, l’annullamento delle spese pubbliche anche quelle per infrastrutture ed il pagamento degli interessi sul debito, denaro che e’ confluito sostanzialmente nelle tasche della Germania e della Francia. Il risultato e’ stata una disastrosa manovra restrittiva miope che ha creato un effetto depressivo ed un avvitamento dell’economia. Diversa l’azione sarebbe stata se si fosse riportata alla dracma la Grecia subito o al contrario se si fosse azionato un vasto piano Marshall, espansivo  e di forte sostegno economico. Quest’ultima decisione avrebbe fatto capire che l’Europa c’era. L’errore non solo non e’ stato capito dai paesi ricchi ed in particolare dalla Germania, ma addirittura la Germania ha preteso l’applicazione dei piani d’austerity su tutti i paesi in difficolta’ creando una sostanziale incoerenza economica fra politica espansiva della Bce e politica restrittiva fiscale ed economica dei paesi periferici ed in generale dei paesi europei in difficolta’. E’ stato ed e’ un errore storico che sta consumando molte risorse e miliardi di euro inutilmente. Come ogni operatore sta constatando non c’e’ un risultato positivo ne’ a livello locale, sui paesi periferici e nemmeno a livello europeo. 

Perche’ cosi’ tanta differenza con gli Usa e l’Inghilterra? Negli Usa, che il capitalismo l’hanno inventato, non hanno mai visto una crisi cosi’ forte ed estesa, eppure oggi la disoccupazione rientra gradualmente, da quasi l’11% al 8.9% ed il Pil ha un segno positivo, non elevato ma positivo. Forse l’azione americana e’ migliore di quella europea? Certamente si’. Negli Usa la politica monetaria e’ espansiva e coincide con una politica fiscale espansiva coerente con quella della Fed, mentre in Europa una annulla l’altra. Non solo, il QE, il quantitative easing e’ stato attuato direttamente dalla Fed assumendosi il rischio in proprio, mentre la Bce ha utilizzato le banche attraverso un prestito illimitato all’1% a tre anni. La liquidita’ e’ stata in gran parte impiegata nell’acquisto dei titoli di stato nazionali attuando un’operazione di carry trade, ma il rischio e’ sulle spalle delle banche. Se, come nella fase attuale, si e’ acquisita liquidita’ a gennaio febbraio a spread a 270-300 ora che lo spread e’ vicino a quota 400 le banche hanno inesorabilmente delle perdite. In questo modo l’azione di QE europea invece che aiutare le banche rischia di farle affondare ulteriormente.

Ma veniamo agli ultimi mesi. La seconda forte crisi l’area euro la deve affrontare fra il giugno 2011 ed il novembre 2011. Sei mesi infernali dove si dava ormai per scontato la rottura dell’euro a fine 2011. Da che cosa era stata originato questo nuovo clima di sfiducia? Da una riunione della Bce, svoltasi nell’aprile 2011, dove i rappresentanti dei paesi ricchi capeggiati dalla Germania chiedevano segretamente a Trichet di non intervenire piu’ sui paesi periferici. Che cosa significava? Che l’Europa doveva essere lasciata al suo destino ed in pasto ai mercati. Dato che e’ puntualmente accaduto. Solo nell’Ecofin del 6 dicembre 2011 si e’ avuta la svolta. Merkel capisce che rifiutare la leadership europea e far saltare l’euro avrebbe condannato la Germania storicamente. Per la Germania non sarebbe stato piu’ possibile essere un paese leader in Europa per molti decenni. La visione storica e lungimirante della Merkel nel dicembre 2011 salva l’euro da una inevitabile rottura, stimata di li’ a pochi giorni. Il dato coincide con l’apertura data a Draghi verso nuovi acquisti sul mercato primario e secondario di titoli periferici e soprattutto verso il pronti contro termine all’1% per tre anni in quantita’ illimitata. Il mercato pensa giustamente d’essere vicino ad una svolta e per due mesi, gennaio e febbraio 2012 si getta a capofitto ad acquistare asset a rischio e bond periferici periferici. Noi tutti penso abbiamo creduto non nella svolta ma in una stabilizzazione degli spread ed in un loro rientro graduale. 

Perche’ il fenomeno si e’ interrotto a fine febbraio? Di fronte al non rispetto del target deficit/Pil spagnolo del 5.7%, la Germania ed i paesi ricchi europei hanno ripreso ad osteggiare gli interventi sui titoli periferici fino ad arrivare alla richiesta fatta da esponenti della Bundesbank d’interruzione e divieto per la Bce nel continuare la politica d’intervento. E’ come se fossimo ritornati indietro di sei mesi. La Germania vuole oggi per l’ennesima volta che sia il mercato ad agire in sua sostituzione? Il problema e’ questo. Siamo passati da una fase in cui la Germania era riluttante ad assumere la leadership europea, ad una, dal 6 dicembre 2011, in cui la leadership viene assunta ma in modo scorretto, generando delle politiche economiche d’austerity che vanno bene per la Germania, ma non per i paesi periferici e ritornando a bloccare gli interventi della Bce. A febbraio 2012 questo nuovo cambio di visione della Germania era inatteso ed ha generato incertezza e prese di beneficio che si stanno trasformando in una nuova fase negativa per l’equity, nuova crisi degli spread con la Spagna nell’occhio del ciclone ed ad un passo dall’essere commissariata ( il limite e’ la soglia del 7% del decennale), nuovi acquisti di Bund, nuovi acquisti di dollari.

Che cosa stiamo notando a livello operativo? Chi non vuole o non puo’ sostenere il rischio cambio acquista titoli tedeschi. Qual’e’ la ratio di un simile acquisto visto che i rendimenti sono vicino allo zero? Nel caso di rottura dell’euro la Germania ritornerebbe al marco e subirebbe una rivalutazione della moneta stimata fra il 30 ed il 40 per cento. Chi specula sui CDS della Spagna  alla stessa stregua   acquista Bund puntando ad una rottura del sistema europeo.

I money manager che invece vogliono e possono sopportare un rischio cambio si stanno posizionando sullo yen e successivamente sul dollaro. Graficamente e’ stimata una fase di rivalutazione dello yen contro dollaro fino a quota 75, mentre il dollaro contro euro potrebbe a breve spingersi verso quota 1.25 con un target finale che allo stato attuale sembra essere la parita’ con il dollaro.

L’equity e’ in fase di discesa con una diversa tipologia di velocita’. Gli indici americani: S&P 500 e DJ stanno aprendo una fase di ritracciamento ma hanno una forza relativa superiore agli indici azionari europei, quindi e’ prevista una performance negativa ed un downside inferiore rispetto a quelli  europei.

In quanto alle materie prime stanno sempre piu’ fotografando uno scenario recessivo. Il rame e’ in discesa da tre mesi ed anche il petrolio se non fosse per il rischio conflitto con l’Iran sarebbe probabilmente piu’ vicino a quota 90 dollari.

Che cosa puo’ cambiare lo scenario attuale che rimane indirizzato verso una rottura dell’euro? Se la Germania seguira’ la via americana e nel prossimo G20 o in altre occasioni aprira’ ad un ammorbidimento dell’austerity, se consentira’ che le politiche fiscali non siano fortemente restrittive, come quella italiana che si sta configurando come una mattanza, e ridara’ disco verde agli interventi della Bce, allora e solo allora i money manager si ricopriranno e si riavvicineranno agli asset a rischio, ritorneranno ad acquistare equity e bond periferici.   Ma affinche’ s’inneschi un’ inversione di tendenza e vengano rimosse le cause che hanno originato la forte crisi attuale ci sara’ bisogno o di una forte crescita economica che consentira’ di ridurre i parametri deficit Pil o si dovranno creare gli Stati Uniti d’Europa, rifondare l’euro attravewrso un nuovo Trattato di Maastricht e puntare, come si stava facendo verso una unione conomica, fiscale e successivamente politica con elezioni democratiche ed un governo europeo e non un direttorio capeggiato dalla Germania. Quanto sia difficile tutto cio’ fa capire perche’ oggi le tendenze sono negative ed il mood dei gestori e trader rimanga ribassista.

(*) Asset manager per la clientela istituzionale e responsabile sala mercati presso intermediari italiani e svizzeri, vanta oltre 25 anni di esperienza nel trading e nella gestione su mercati finanziari, valutari e delle commodities. Gli interventi di Francesco sono basati sulla sua lunga esperienza e sulla costante operatività sui mercati, ma non devono generare decisioni affrettate di investimento e disinsvestimento in capo al pubblico degli investitori non professionali.

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