Le quattro (dure) lezioni del crack Grecia

di Marco Liera (*) - 18/03/2012

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Il default “pilotato” della Grecia può rappresentare un punto di svolta nel rapporto tra investitori privati e mercati finanziari per almeno quattro “scoperte”, in gran parte spiacevoli. Nel frattempo, i risparmiatori già detentori dei bond greci aspettano di scoprire sul proprio rendiconto bancario il valore di mercato dei titoli ricevuti allo swap, che – in base a quanto stabilì l’Agenzia delle Entrate in occasione del crack Argentina – dovrebbe rappresentare la base di calcolo della minusvalenza con la quale poter compensare plusvalenze da trading nei prossimi quattro periodi di imposta.

1) Uno Stato dell’eurozona può fallire. Questa è la quinta volta che la Grecia fallisce (era già accaduto nel 1843, 1860, 1893 e 1932), ma è la prima volta che uno Stato di Eurolandia finisce in default. In appena 13 anni di storia si crea già un precedente potenzialmente pericoloso per la fiducia e la credibilità del sistema della moneta unica. Se uno Stato di Eurolandia è in difficoltà, i partner lo aiutano tra mille incertezze ma poi lasciano il cerino in mano ai creditori (non a tutti, come vedremo dopo). Può darsi che con la piccola Grecia sia andata così, mentre con una Spagna o con un’Italia potrebbe andare diversamente.

2) Uno Stato con un rating “A” può fallire nel giro di 27 mesi. Prima del default della Grecia, non era mai accaduto che un emittente sovrano precedentemente dotato di rating “A” fallisse. Si era verificata un’insolvenza di uno Stato che aveva avuto la tripla B (Argentina). Ciò che sorprende nel caso della Grecia è anche la rapidità con la quale è passata dall’Olimpo dei debitori alla bancarotta. Un altro capitolo tragico per le società di rating. A quando un fallimento di una doppia o una tripla A sovrana?

3) I creditori di uno Stato possono essere trattati in modo abissalmente diverso. Alcuni investitori (come i gestori di M&G Investments) sono stati particolarmente caustici nell’evidenziare come ora anche nei titoli pubblici esistano vari gradi di subordinazione a seconda del possessore. Non lo sapevamo, grazie per averci avvertito in tempo. Un conto è se sei la Bce (che non riporterà alcuna svalutazione sui bond greci), un altro è se sei un investitore privato (che esce con un perdita del 70/80%). Attenzione al circolo vizioso che si può instaurare: più le banche centrali e altri organismi “protetti” (come l’Fmi) detengono bond pubblici (e questo è già un fatto da tre anni a questa parte), più la perdita è grave per gli investitori privati incagliati nei default sovrani (perché su di loro viene scaricato tutto il “buco”), più aumenta la quota di bond pubblici detenuta dagli organismi “protetti” post-default (ora pari al 59% dei titoli greci in circolazione). E così via. Non sorprende allora che gli investitori preferiscano mettere i soldi in aziende private (vedi punto successivo). Tra parentesi, al momento si registra anche un diverso trattamento tra i creditori che avevano titoli regolati dalla legge greca (coattivamente fatti aderire allo swap) e creditori con titoli regolamentati da legislazioni diverse (che hanno tempo fino al 23 marzo per aderire o meno allo swap, ma non è noto se potranno essere obbligati a farlo). In settimana la Repubblica Ellenica ha regolarmente pagato la cedola dovuta su un bond che aveva emesso nel 1999, e che è sottoposto alla legge italiana.

4) Prestare soldi a un’azienda privata può essere meno rischioso, a parità di altre condizioni, che prestarli a uno Stato. In settimana l’asta sui bond Luxottica (riservata a investitori istituzionali) è stata un grande successo. I bond della multinazionale dell’occhiale sono stati collocati a 3,7%, contro il 4,3% del BTp di pari scadenza. Da mesi il mercato sconta inferiori rischi su diversi bond privati rispetto a quelli emessi dagli Stati in cui le rispettive imprese emittenti hanno la sede e gran parte delle loro attività. Il piratesco default della Grecia non può che rafforzare questa percezione. Da un’impresa privata non ti aspetti la scorrettezza di una Cac (clausola di azione collettiva) che obbliga i bondholder non protetti ad accettare uno swap-capestro. Con un’insidia da non sottovalutare: se parliamo di pirateria, uno Stato in gravi difficoltà finanziarie potrebbe anche confiscare “legalmente” la liquidità di tante imprese floride che sono sottoposte alla sua giurisdizione. Più probabilmente, è difficile immaginare che in caso di default di uno Stato tutte le grandi aziende residenti in quel Paese possano sopravvivere senza imporre un costo ai propri creditori. 

(*) Pubblicato sul Sole-24 Ore del 18 marzo 2012

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