Trend follower 24 - Dai mercati manca ancora il "real money"

di Francesco Paglianisi (*) - 21/02/2012

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E’ finita la crisi dell’euro? Siamo di fronte ad una inversione di tendenza? Come mai due mesi fa l’euro doveva saltare ed oggi si corre ad acquistare titoli di stato italiani?
La risposta e’: la crisi non e’ finita, la Bce ha arginato il problema nell’attesa che la politica europea stringa i tempi per una vera riforma di Maastricht. Questo ci fa capire che la nostra idea operativa e’ che non siamo ancora di fronte ad una inversione di tendenza.  Viceversa, riteniamo che il punto di minimo sia stato toccato ad inizio dicembre e che ci si stia allontanando gradualmente. Oggi le probabilita’ di rottura dell’euro sono piu’ basse: 20%. Quest’ultimo punto e’, a livello operativo, fondamentale. A dicembre le probabilita’ di rottura dell’euro erano al 60%-70% con lo spread Btp-Bund a 570. Attualmente l’azione dei money manager continua ad essere quella di ricoprire le posizioni al ribasso ed aprire posizioni tattiche al rialzo sul Btp. La corsa e’ dovuta alle condizioni favorevoli che si sono aperte nel giro di due mesi ed esattamente dall’Ecofin dei primi di dicembre.
La crisi e’ iniziata nel novembre 2009 in Grecia a causa di dati di bilancio falsati. Ex post possiamo affermare che non ci sarebbe stata nessuna crisi dei debiti sovrani se l’Ue avesse espulso la Grecia dall’area euro. La storia e’ andata diversamente, l’Europa e’ rimasta piu’ volte smarrita sul da farsi, il trattato di Maastricht infatti non prevede l’espulsione di uno stato membro, per nessun motivo. L’incertezza e piu’ in generale un contesto dove si percepiva che le vecchie regole non avevano piu’ validita’ ha creato il caos delle opinioni. Si sono scatenati nazionalismi, vecchie ideologie, paure verso un mondo che cambia  e che sta cambiando inesorabilmente dal 2001, quando internet, globalizzazione e delocalizzazione sono entrati prepotentemente nella vita reale modificando per sempre le regole del gioco. Anche l’11 settembre, sempre del 2001, ha fatto la sua parte. Se il clima di terrore fosse stato gestito senza emotivita’ forse gli Usa non avrebbero per paura inondato di liquidita’ il sistema finanziario creando i presupposti per un’ondata di squilibri e bolle che si presentano sotto forme di onde, ormai con puntuale ripetizione.
La prossima crisi probabilmente riguardera’ la Cina ed in generale i paesi Bric, il loro settore immobiliare ed ancora una volta il settore bancario. Dal 2001 ci sono stati troppi cambiamenti, troppi e troppo velocemente, l’economia reale non e’ riuscita a metabolizzarli. Il problema e’ pericolosamente evidente nella classe politica internazionale. Se la politica governa i cambiamenti il sistema e’ stabile e regolato, se la politica non capisce i cambiamenti e come nel caso europeo fa fatica a prendere le decisioni nella direzione corretta ecco che il sistema viene sollecitato e con l’andare del tempo rischia di «saltare». Questo e’ il cuore del problema: cambiamenti irrevocabili che hanno prodotto squilibri a causa della loro velocita’ e per la loro velocita’ non sono stati capiti. Chi ha operato sui mercati finanziari ha visto i portafogli e gli asset ivi contenuti «frustati» dalla volatilita’ dalle impennate del rischio e dai repentini capovolgimenti di fronte. Una tempesta mai vista a memoria d’uomo e che rimpicciolisce la crisi degli anni 30.
Di fronte ad una premessa di questo tipo sarebbe istintivo fermarsi e non operare, invece e’ proprio in questi contesti che si aprono le migliori opportunita’. Tutto sta nel capire le regole del gioco, isolare le tendenze micro e soprattutto macro ed individuare i dati macro market mover ma soprattutto i centri di azione economica, come la Bce, che rimane uno dei player piu’ market mover.
Ma veniamo al mercato.
Sebbene ci sia stato un rientro dello spread Btp-Bund da quota 570 a 360 non possiamo affermare che ci si trovi di fronte ad una inversione di tendenza. Le inversioni di tendenza si sviluppano quando si rimuovono completamente le cause che hanno originato la tendenza ed ad oggi questo e’ difficile da affermare. Nella fase attuale e’ rientrato il pericolo di una rottura dell’euro, ma non si puo’ escludere - anzi possiamo darlo come molto probabile - un ritorno all’elevata volatilita’ ed all’avversione al rischio. Il perche’ sta in quanto accaduto dal novembre 2009 ad oggi. Piu’ volte si sono aperte delle finestre temporali da un mese a sei mesi, dove tutto sembrava risolto, poi il movimento di divergenza degli spread ritornava in modo piu’ dirompente e devastante. La fase attuale e’ inquadrabile ancora come una fase di transizione in cui si e’ aperta una finestra temporale di propensione al rischio ed all’acquisto di bond periferici, ma i problemi rimangono sul tappeto. La stabilita’ e’ tutta da conquistare.
La variabile Grecia più Portogallo pende ancora come una spada di Damocle sulla testa degli investitori; le stime sulla profondita’ della recessione sono una grande incognita; verra’ risolto il problema del credit crunch? Una volta che le banche si saranno ripatrimonializzate ritorneranno a immettere liquidita’ nell’economia reale? quanta e di quale qualita’ sara’ la deflazione? In che misura portera’ ad una deindustrializzazione? E questo fenomeno, prolungato nel tempo, rischia di portare dei disordini sociali? Una neo rivoluzione anticapitalistica che potrebbe sconvolgere il liberismo? I grandi sconvolgimenti europei arriveranno ad intaccare la crescita della Cina e dei paesi Bric? La prossima crisi che dovremo affrontare sara’ quella dei paesi di nuova industrializzazione? In preda anche loro a cambiamenti troppo veloci e poco metabolizzati?
Tutte queste variabili ci fanno pensare che non si debba abbassare la guardia.
Oggi i mercati festeggiano lo scampato pericolo, l’euro sembra ritrovare forza e gli investitori sembrano ritornati ad acquistare equity, ma e’ difficile ipotizzare un forte e definitivo abbassamento di volatilita’ per un periodo prolungato. Dal novembre 2009 ad oggi spesso si sono aperte delle finestre temporali di cui i bond periferici, l’equity, i corporate etc hanno beneficiato, ma la festa e’ sempre finita.
E’ analizzando la price action degli asset piu’ importanti che ci accorgeremo che qualcosa sta cambiando.
L’inversione di tendenza dovrebbe essere preceduta da una stabilita’ dei prezzi, da una riduzione della volatilita’ e da una propensione ad acquistare asset finora giudicati rischiosi su ogni movimento di ritracciamento.
La potenza della crisi, la sua estensione in tempo e profondita’ non permettono d’ipotizzare una inversione a V. Piu’ probabile che il trend non riesca piu’ a segnare nuovi minimi, crei una base o meglio una fase di transizione e subito dopo un’attitudine a muoversi verso l’alto dapprima con discontinuita’ poi con maggiore continuita’.
Nell’Ecofin dei primi di dicembre sono cambiate le aspettative di medio lungo termine. La Germania ha ripreso la leadership ed ha parlato di un nuovo trattato di Maastricht. Il nuovo trattato implica per tutti una perdita di sovranita’ ed e’ il preludio alla nascita degli Stati Uniti d’Europa. E’ il passo che i money manager attendevano e da qui che sono ripartite le ricoperture.
Il secondo elemento e’ stato il cambiamento di vertice in Italia. L’Italia ha da sempre avuto un ruolo storico nell’Europa, ne costituisce l’anima e ne ha formato l’idea con uomini come Mazzini. Perfino in Svizzera esistono vie e piazze dedicate a Mazzini e Garibaldi. Inoltre il debito. Il fallimento della Lehman sarebbe un petardo paragonato al default dell’Italia. Tutto si puo’ ipotizzare negli scenari peggiori ma non il default dell’Italia, piuttosto un ritorno alla lira, una svalutazione ed una iperinflazione, ma un default no. Il governo Monti non e’ politico e puo’ muoversi senza guardare i sondaggi.
Il terzo e fondamentale elemento e’ stato il ruolo della Bce ed ancora una volta di un italiano: Mario Draghi. Se la Bce acquista fra i 20 ed i 30 miliardi di euro di titoli periferici a settimana e presta al sistema bancario 500 miliardi di euro per 3 anni al tasso piu’ basso, questo come si chiama? Si chiama monetizzazione che invece d’essere illimitata all’americana e’ ampia e graduale all’europea. Ma la monetizzazione non e’ forse la manovra di politica monetaria non convenzionale che si attendevano tutti come risoluzione dei problemi? Non solo, non sembra strano che la liquidita’ a disposizione delle banche si sia orientata sia verso la parte a breve dei titoli nazionali (Santander acquista bonos, Intesa e Unicredito Btp etc etc) sia verso i propri titoli corporate quasi ad agire in un gigantesco buy back? Non e’ un caso che la curva dei rendimenti italiana sia passata da un pericoloso swing, parte a breve che rende piu’ di quella a lunga, ad un forte steepening in poco piu’ di un mese. La Bce presta i soldi ma questi devono essere impiegati a fini sistemici.
Operativamente possiamo ipotizzare che fino a quando la Bce prestera’ soldi al sistema bancario, si parla di una nuova asta per mille miliardi a fine febbraio, il denaro si propaghera’ sulla curva dei rendimenti verso il dieci anni, nei bond e nei corporate, ma affinche’ ci sia una reale stabilizzazione dei corsi la seconda mano d’acquisti dovra’ essere formata dai real money, dai fondi, dagli hedge fund ed in una parola sola dal vero mercato. Questo e’ avvenuto solo in parte, molti da dicembre si sono ricoperti, molti aprono posizioni speculative ad una settimana massimo ad un mese. Operativamente a breve ci potrebbe essere ancora bel tempo ma non essendo state rimosse del tutto le cause che hanno originato la crisi c’e’ il rischio di nuovi e profondi ritacciamenti. Se in questa fase, che per forza di cose si sviluppera’, si presenteranno ad acquistare sulla lettera nuovi e veri compratori, potremo affermare che qualcosa e’ realmente cambiato.

(*) Asset manager per la clientela istituzionale e responsabile sala mercati presso intermediari italiani e svizzeri, vanta oltre 25 anni di esperienza nel trading e nella gestione su mercati finanziari, valutari e delle commodities. Gli interventi di Francesco sono basati sulla sua lunga esperienza e sulla costante operatività sui mercati, ma non devono generare decisioni affrettate di investimento e disinsvestimento in capo al pubblico degli investitori non professionali.

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