Le azioni: di quanto renderanno più dei bond?

di Nicola Zanella - 16/02/2012

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Come ho scritto nell’ultima editoriale della Newsletter mensile di YouInvest, la rapida crescita degli Indicatori Sintetici di Rischio degli Stati Uniti (già in territorio positivo) e della zona euro, potrebbero segnalare che il premio per il rischio richiesto dagli investitori per investire sui mercati finanziari, in particolare quello azionario, è in deciso aumento.
Ricordo che in un mercato efficiente, il prezzo dei titoli dovrebbe essere pari al valore attuale dei cash flows aziendali attesi in futuro. Come ampiamente dimostrato in letteratura attraverso una variante dinamica del dividend discount model o DDM (Campbell, Shiller, 1989), le variazioni del rapporto di valutazione Dividendi/Prezzo o D/P dovrebbero riflettere variazioni (news) sui cash flows (la crescita dei dividendi) attesi in futuro o/e news (revisioni) sul tasso di sconto (rendimento atteso o richiesto), che non viene più ritenuto costante da un numero sempre maggiori di economisti finanziari.
Un calo dei cash flows attesi in futuro è pertanto associato ad un calo dei prezzi azionari, così come un aumento del tasso di sconto richiesto dal mercato. Da notare però che la perdita associata alla crescita del rendimento atteso dovrebbe essere solo “temporanea” (in realtà, può durare anche molti anni), visto che con un dato flusso di dividendi, più alti rendimenti futuri possono essere generati solamente da un apprezzamento del capitale partendo da un prezzo più basso.
La buona notizia è che probabilmente nella maggior parte dei casi (tranne forse che nelle recessioni economiche più gravi, come quella degli anni trenta del secolo scorso negli Usa), il ruolo preponderante nella discesa delle quotazioni azionarie sembra averlo proprio l’aumento del tasso di sconto, le cui revisioni al rialzo possono dipendere da un più alto rischio macroeconomico (aggregato), da una diminuzione della tolleranza al rischio da parte degli investitori o più probabilmente, da una qualche loro combinazione.
Ciò a cui assistiamo in questi mesi potrebbe essere dunque un aumento sia della quantità di rischio, sia del prezzo per il rischio di mercato richiesto dagli investitori, come sembrano indicare i cambiamenti recenti del Barometro dell’Incertezza Economia e del Termometro della Tolleranza al Rischio. Dobbiamo sperare che sia così, perché se il calo dei mercati azionari fosse dovuto a revisioni negative sul tasso di crescita dei dividendi futuro, allora questa perdita potrebbe essere in parte permanente (non ci sono motivi per aspettarsi una ripresa futura), segnalando che tempi duri ci attendono nei prossimi anni, anche in termini di performance dei titoli azionari. A meno, certo, di shock inattesi e positivi, come quelli che hanno seguito la grande crisi del 2008-2009, secondo alcuni dovuta più a drastiche revisione dei tassi futuri di crescita economica che ad un aumento, come più spesso accade, del premio richiesto per investire in azioni.
Dunque, arriviamo alla fatidica domanda: che premio l’investitore tipico (o marginale) in questo momento richiede (o si attende se il mercato è efficiente) nel lungo termine (almeno 10 anni) per investire in azioni invece che nello strumento risk-free, rappresentato dal tasso di interesse che può essere guadagnato senza incorrere in default o subìre il rischio di inflazione? In sostanza, dato il valore di oggi del mercato, che rendimento annualizzato futuro ci si può aspettare che le azioni offrano in eccesso a quello delle obbligazioni statali?
Purtroppo, questa misura è la vera bestia nera di tutti gli economisti finanziari, il più importante parametro per stimare il costo del capitale o l’allocazione del portafoglio finanziario, il più ricercato e discusso nella storia della ricerca accademica, ma anche il più sfuggente, non essendo direttamente osservabile, al contrario, ad esempio, del rendimento a scadenza sul mercato dei titoli obbligazionari.
Secondo alcuni economisti, la migliore stima forward-looking dell’equity premium azionario è pari al valore medio realizzato in passato. Dato però che l’equity premium ex post (o realizzato sul mercato) aumenta quando l’equity premium ex-ante (richiesto o atteso) cala e viceversa, altri ricercatori, tra cui il sottoscritto, ritengono più utile stimare un valore “condizionato” alle informazioni di cui disponiamo in questo momento. Stimare, ad esempio, l’equity premium alla fine di un mercato toro attraverso la media storica significa attendersi un alto valore proprio quando i rapporti di valutazione (esempio, D/P o U/P) sono bassi, che sono di solito un’indicazione di successivi bassi rendimenti, e quindi di equity premia ex post minori della media.
Esistono ovviamente differenti approcci per stimare l’equity premium, ed è difficile dire quale sia il migliore; dopo la lettura e lo studio di qualche centinaio di ricerche su questo topic, credo di aver individuato un metodo elegante, oltreché semplice, per stimare questo parametro così “elusivo”, anche se, ovvio, poggia anch’esso su ipotesi molto importanti (esempio, nel lungo termine i profitti aziendali e il PIL dovrebbero avere un tasso di crescita simile).
Non credo abbia molto senso fornire una stima puntuale dell’equity premium per quanto utilissima, data l’alto estimation error che affligge i dati, pertanto un limite inferiore e superiore accompagna le mie stime, che permettono, si può azzardare, di essere “ragionevolmente confidenti” che il valore sia compreso in questo intervallo.
Di seguito, il grafico mostra gli equity premia di lungo termine che in teoria dovrebbero essere richiesti in questo momento (i dati utilizzati per la stima sono quelli del 13 febbraio 2012) sui mercati azionari di diversi paesi a livello mondiale, in eccesso all’investimento in T-Bills.
Figura 1 (clicca sopra per ingrandire)

Come si può vedere, l’equity premium più alto è atteso in Spagna, essendo pari al 7,80%, con un intervallo di valori che va dal 5,33% al 10,27%, valori superiori addirittura alla media storica calcolata a partire dal 1900, pari al 4,60%.
In Italia il valore atteso è pari al 5,30%, con un limite inferiore di 2,83% e un limite superiore di 7,77%. È interessante notare come l’equity premium richiesto negli Usa sia il più basso tra quelli dei paesi analizzati, essendo pari a 2,40%, avendo un limite inferiore pari a 0% (non può essere minore di zero, essendo un premio richiesto ex-ante per investire in azioni). Da notare che l’equity premium atteso è inferiore di quasi tre punti percentuali a quello storico, in linea con quanto stimato dalle ricerche accademiche più recenti e qualificate.
In sei paesi su otto, nonostante il difficile periodo economico, con l’avversione al rischio degli investitori probabilmente molto alta, l’equity premium atteso in futuro è comunque più basso di quello realizzatosi in passato.
Alla pari di altri ricercatori, ritengo pura follia e molto dannoso confidare per il futuro su rendimenti azionari in eccesso a quelli dei bond ancora molto alti e simili a quelli storici, cioè che variano tra il 6 e l’8% a seconda del metodo di misurazione, perché calcolati su database di lungo termine in particolare riferiti al mercato statunitense.
A me sembra comunque che un premio per il rischio azionario di qualche punto percentuale (ad esempio del 3%), sebbene minore che in passato, possa ancora giustificare l’investimento in azioni, per quegli investitori che possono accettare un alto livello di rischio.
Di seguito, potete osservare l’andamento dell’equity premium del mercato azionario italiano negli ultimi 60 mesi, a partire da aprile 2007.
Figura 2 (clicca sopra per ingrandire)

Come si nota, in linea con l’andamento del nostro Indicatore Sintetico di Rischio, l’equity premium richiesto dal mercato dovrebbe avere raggiunto i valori massimi proprio nel periodo febbraio-marzo 2009, per poi scendere con la ripresa del mercato azionario a livello globale (+37% da aprile 2009 ad aprile 2010). Come anticipato nella figura 1, il rendimento azionario in eccesso a quello dei bond atteso per il futuro ora dovrebbe essere relativamente alto, in linea con quella che è la media storica di lunghissimo periodo.
Sembra dunque questo un momento conveniente per investire in azioni italiane. Il problema, è che se lo è, in senso prospettico, è perché l’economia del nostro paese è ora (tecnicamente) in recessione e l’avversione al rischio degli investitori è elevata. Ancora una volta, l’equity premium relativamente alto non implica che l’investitore medio adotti una filosofia cosiddetta contrarian; chi pensa invece di avere un orizzonte temporale di lungo periodo e ha (ancora!) qualche risparmio da investire potrebbe trovare le mie previsioni più che confortanti.

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