Short real estate, long BTPi

di di Marco Liera (*) - 08/01/2012

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Se il vostro obiettivo per il 2012 è quello di battere l’inflazione senza correre rischi incontrollati, sarà difficile trovare un investimento più efficiente dei BTp indicizzati all’inflazione. In base ai prezzi di giovedì, il rendimento effettivo lordo di questi titoli, al netto dell’inflazione area euro, varia tra il 4,9 della scadenza 2014 e il 5,5% della scadenza 2021. Il modesto differenziale tra le durate due e nove anni (il cosiddetto term premium) remunera assai poco i maggiori rischi.
Ovvio che ci sono rischi anche investendo in BTPi, BTP e qualsiasi altro titolo del Tesoro con durata di due-tre anni (altrimenti non renderebbero così tanto!). Il 2011 ci ha insegnato che dobbiamo premettere a qualsiasi decisione di investimento una domanda fondamentale, che non può essere delegata ad alcun "esperto" perchè tanto non vi darebbe le certezze di cui avete bisogno: ? A chi è portato a crederlo non saprei cosa dire, perchè in questo scenario catastrofico forse neppure i soldi nel materasso si salverebbero. Probabilmente, a valle dell'insolvenza della Repubblica italiana l'euro non sopravviverebbe, e lo tsunami finanziario si abbatterebbe pure sulla Germania e sui Paesi caratterizzati da economie aperte e interdipendenti (praticamente tutti, compresi USA, Svizzera, Cina e Nuova Zelanda). Il fatto è che il default di un Paese importante come l’Italia e lo “smontamento” di una moneta-chiave come l’euro sono eventi senza precedenti; soprattutto non è chiaro cosa potrebbero comportare in un sistema finanziario globalizzato, complesso e spesso opaco, in cui è impossibile fare una mappatura degli impegni reciproci fra Stati, banche centrali, istituzioni finanziarie e imprese.
Analizzato e accantonato per un attimo lo scenario catastrofico, questi mesi stanno offrendo occasioni forse irripetibili di garantirsi rendimenti reali molto alti per i prossimi anni. E’ sorprendente constatare che in giro ci siano milioni di investitori desiderosi di proteggere i loro patrimoni in termini reali (tra questi anche istituzionali) che non detengono neppure un lotto minimo di titoli inflation linked. Ma magari hanno portafogli pieni di immobili, convinti che siano la migliore copertura (hedge) anti-inflazione.
La differenza tra un BTpi e un immobile è abbastanza chiara: nel primo caso c’è una impegno contrattuale prestato da uno Stato sovrano a proteggere il capitale dall’inflazione (quella dell’area euro) e a dare un extrarendimento rispetto a questa assicurazione. Nel secondo c’è una solo una attesa, legata al fatto che il mattone, in quanto bene reale, dovrebbe rivalutarsi almeno in misura pari all’inflazione. E ritornando allo scenario catastrofico di cui sopra, ipotizzare che gli immobili in Italia - in caso di default - possano andare incontro a una svalutazione inferiore a quella dell’haircut che subirebbero i titoli di Stato è un atto di fede.
Gli immobili posseduti a scopo di investimento (quindi non quelli utilizzati come prima casa, che è un bene d’uso ) hanno d’altra parte alcune certezze rispetto ai BTpi: 1) Subiscono una maggiore tassazione presente e futura: i BTPi sono tassati al 12,5% sui redditi, gli immobili molto di più, prevedendo una tassazione in linea capitale (Imu) in aggiunta a una imposizione (più alta di quella vigente sui titoli di Stato) sui redditi da locazione. In futuro, poi, l’avvicinamento dei valori catastali (che rappresentano la base imponibile per l’Imu) a quelli di mercato amplierà il gap tra tassazione degli immobili e quella dei titoli di Stato, ovviamente a sfavore dei primi; con la spiacevole eventualità che ci si debba trovare a pagare più tasse di prima anche in presenza di un effettivo deprezzamento dell’unità immobiliare; 2) Richiedono cura, tempo e attenzione nella gestione; 3) Sono esposti al rischio di sfitto, morosità del conduttore (che tipicamente non ha rating!), degrado inatteso dell’area, necessità di lavori di manutenzione straordinaria e inadeguatezza rispetto ai nuovi criteri di risparmio energetico.
A tutto questo si può unire il fatto che in Italia la congiuntura economica e quella demografica non spingono per un aumento dei valori immobiliari, e che il ciclo del credito – fondamentale carburante dei prezzi del mattone – è drammaticamente in contrazione. Questo ovviamente non impedirà a singoli immobili di continuare a dare soddisfazioni ai loro proprietari per le loro esclusive peculiarità. Ma occorre essere molto selettivi per rientrare in questa élite.
Sul lato opposto, il principale difetto dei BTpi è l’aggancio all’inflazione area euro, che può avere un andamento diverso da quella italiana anche in ipotesi di sopravvivenza della moneta unica. In Italia il dato di dicembre parla di un’inflazione al 3,3%, nell’eurozona il dato più aggiornato è riferito a novembre ed è pari al 3%. Alcuni bond bancari e soprattutti i buoni postali indicizzati all’inflazione sono però agganciati all’indice Istat.

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